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地产大资管巷战
房地产这块蛋糕出烤箱了！对于私募、基金、券商、VC来说，房地产不再“闻其香而不得食”。自去年6月起，证监会和保监会陆续放宽资产管理限制，房地产开发商立马感觉到，钱不再像以前那样紧手了。“去年我们接触到一家资质很差的开发商，本来想要收20%的年利率，今年再一问，开发商告诉我说，他们能拿到年息12%的钱了。”某私募基金公司董事长接受本刊记者采访时表示。
大资管时代真真切切来到身边，钱不是问题，花钱反倒成了问题。好的商业模式、好项目、好团队成为地产大资管时代的关键热词。投资商之间的项目争夺已演变成贴身巷战。
15分钟谈成一单大生意
赛富不动产基金合伙人王戈宏是国内新派白领公寓创始人。5月10日，由他主导和操盘的**北河沿新派白领公寓（CYPA）隆重开业。这是“从来不投房地产”的赛富首席合伙人闫炎所投资的第一个涉房项目。位于国贸附近的第二个白领公寓森德大厦也已完成收购，目前进入设计整改阶段。赛富不动产基金收购森德大厦的价格并不高，70年产权，单价为2.2万元/平米，而周边物业的单价已达4万-5万元/平米。未来，赛富不动产计划在上海（楼盘）、广州（楼盘）、深圳（楼盘）继续收购物业。
最让人称奇的是，王戈宏说服闫炎投资白领公寓，仅仅用了15分钟。王戈宏告诉本刊记者，2012年4月，他回国创建白领公寓基金。在一个论坛上偶遇闫炎。在短短15分钟交谈之后，闫炎便初步确定了与王戈宏合作的意向。第二次见面时，闫炎带来了公司整个投资团队，与其相谈甚欢，并让律师当场起草了合作协议，这一次会晤也仅仅用了15分钟。
王戈宏的白领公寓模式是受到美国同类产品启发派生的。王戈宏注意到，2008年次贷危机以来，公寓REITs每年的平均收益率超过40%，远远高于REITs全行业平均8%-12%的收益率。这使得公寓REITs的投资人在赚得满盆后，又加大对新公寓的收购与建造，出租公寓市场越来越繁荣。为简单验证一个城市出租公寓的数量，王戈宏从首都华盛顿市区沿着355公路向马里兰州（楼盘）驱车行进（这条公路贯穿两三个重要的商业、办公和居住区，房利美、万豪酒店总部、乔治华盛顿大学就在马路两旁），仅短短15公里，各种层次的出租公寓就有30多家。
王戈宏假扮成找房子的人，由一家公寓的工作人员带着参观。这家公寓有250个房间，管理人员不到10个。公寓REITs都是连锁经营，在同一个地区，维修人员可以共享，易耗维修品等也可以集中采购、配送，运营成本很低。其最大的成本，就是租户退租后的公寓翻新成本。
据《丹佛商业评论》报道，王戈宏曾经求学的城市丹佛（是美国有线电视的中心，第二个高科技基地），2010年公寓REITs的各项收益指标排名全美第一，出租率达94.7%（全美平均92.2%），租金同比增长4.6%（全美平均增长2.5%）。而目前丹佛的平均公寓租金为每单元每月874美元。
再回到我们身边，如果全国有超过20座城市像北京（楼盘）那样，施行强有力的限购政策的话，那白领只能租房立家了。但问题是，类似于美国的标准化的连锁白领公寓产品国内几乎没有。
王戈宏由此联想到，中国白领的家到底会在哪里呢？他的想法得到了闫炎的认可。闫炎认为，中国未来最大的消费群体是白领。让白领用不到30%的工资，租下最好商圈的住宅，生活、工作、娱乐都在30分钟生活圈内完成，可以实现幸福地居住。闫炎断定白领公寓将来是一个非常大的朝阳产业。
在白领公寓商业模式设计上，王戈宏采取了租赁和收购相结合的两种运作模式：整租下某物业数十年的整体经营权，出租给在周边写字楼上班的白领；同时发起赛富不动产基金，对外募集资金后收购核心地段物业，进行改造和精装修后出租给白领。
王戈宏告诉本刊记者，赛富不动产运用REITs的经营结构、管理结构和资产结构运作项目，未来一旦REITs资本市场开放，这些健康的资产就可以上市。
“我们的脚都是沾满泥的”
嘉实基金(博客,微博)总裁赵学军曾这样说：“我若不做这个投资，就没法吃到大资管这块肉。”
具体到怎么吃这块肉？赵学军不走寻常路。2012年9月，嘉实基金总裁赵学军联合英国高富诺基金管理公司与原汉威资本的核心团队，独家组建了一个专注投资于大中华区的私募地产基金管理平台嘉实地产投资管理有限公司，原汉威资本创始人和前行政总裁任荣出任嘉实地产的行政总裁。
嘉实地产总部设于香港，该团队之前管理过4支美元基金，管理资产规模逾35亿美元，与华润、万科、金融街(000402,股吧)和国内多家大型商业地产开发企业有多个成功的战略合作，整体基金年化回报扣除费用后均超过20%，是当时亚洲最大的房地产私募股权基金之一。
一家国有信托机构高管告诉本刊记者：“嘉实和我们信托公司的思路不一样。我们抢的是银行的客户，做债权投资，以量取胜，做大规模，尽可能地占有客户；嘉实地产则更看重项目的本质，他们每一单都做得很大，时间长，充分享有项目股权所带来的长期回报。”
每一单都做得很大、时间长，意味着嘉实地产投资要变身成开发商的角色？如果是这样，这就要求其团队成员同时有金融和开发经验。
嘉实地产基金副总裁陈文杰告诉本刊记者，“嘉实地产专注于投资国内大型零售及商业物业。团队的成员都有超过12年以上资深地产和金融相关的海内外背景。我们用国外通行的房地产基金操作模式，先募集投资人所承诺的资金，然后在投资期内完成项目储备、尽调和投资；但最关键的，与其他资本市场上的纯财务投资人不同，我们采取主动式资产管理的机制，经理人的脚都是沾满泥的，每个项目都要亲自进到工地去看落实情况，从CEO到分析师都要奉行这套准则。”
“团队的核心竞争力在于对零售商业物业的定位、工程管理和运营管理，过去我们做合资的项目，IRR很难突破18%，但只要是我们持有100%股权的商业项目，透过自身的资产管理及增值服务，项目回报IRR一般都可以超过25%.”陈文杰说。
如何让脚上都沾满泥的团队卖命干活？赵学军为嘉实地产投资设计的公司股权结构是：嘉实基金占股50%，高富诺及任荣团队占股共50%.嘉实地产透过嘉实基金在国内的销售网络及资本市场的优势，为房地产基金产品与国内各方资金渠道打造了一个完整的平台。同时，嘉实地产辅以其本身原有的美元品牌及投资人覆盖，加上高富诺基金在全球的布局，形成了一个双币服务的房地产私募基金公司。
基金做地产，高管团队下沉到项目中去，通过股权捆绑，形成激励约束机制。基实地产投资趟出一条资管新路。
夹层基金驱动鼎晖投资
鼎晖投资董事总经理、夹层基金业务负责人胡宁告诉本刊记者，“大资管时代的来临预示金融机构的牌照优势将逐渐被淡化，牌照红利时代将来会结束，金融机构最核心的竞争力还是如何为客户做好资产管理，为他们带来更安全、更高收益的金融产品。”
鼎晖的准备工作做得很早。2011年，PE起家的鼎晖投资观察到，黑石集团、阿波罗等国际大型机构开始向综合型的另类投资体系发展，尤其重视夹层基金业务。当年8月，鼎晖夹层基金团队成立，提前应对大资管时代的转型。
鼎晖董事长吴尚志从平安信托和其他优秀机构招募了资管团队，团队带头人曾为平安信托累计投资金额300亿元，合作对象包括中信、金地、绿城、雅居乐、宋都集团等。
鼎晖夹层基金的募资方式是主动管理型，不是通过银行理财产品和资金池，而是通过各大银行代销，用的是鼎晖夹层基金品牌，并向投资人阐明拟投资的储备项目。2012年两只夹层基金就募集了20多亿元人民币资金。
鼎晖夹层基金的资金结构有三层：开发商资金作为劣后级，银行类金融机构资金是优先级，鼎晖基金则在这两层资金之间提供夹层股权投资服务。对优先级投资人而言，由于有鼎晖基金和开发商资金做劣后，其资金具有较高的安全系数；同时优先级投资人又为鼎晖夹层基金做了杠杆，提高鼎晖基金的收益。因此，鼎晖夹层基金使安全性和收益都能得到保障。
鼎晖夹层投资的决策机制沿袭了鼎晖投资一贯的稳健决策风格，董事长吴尚志、总裁焦震都是投资委员会的核心成员。
在产品模式上，鼎晖夹层基金通过股权、债权的结合，通过可转债、优先债、次级债、股权回购、股权分配等手段，实现固定收益类产品、固定+超额收益、股权+回购、危机（DistreHedge）投资等多种产品的投资。
也就是说，鼎晖不但在项目设计中可通过信托、有限合伙、项目股权方面灵活设计结构化安排，实现各类收益与项目进度的匹配，而且可对存在短期经营危机的项目进行投资，或收购资金链断裂的优质项目，退出方式要求开发商回购或按固定高息回购；也可对公开发行的高息危机债券和可转债金融产品进行投资。鼎晖夹层基金坚持设计简单的交易结构，以利于投后的资产管理。例如，GP管理公司的收益不与项目利润挂钩，而是与项目销售价格挂钩。销售价格可在网上公开查询，价格上涨一定范围，鼎晖的收益就随之增加一个点。“简单的交易结构最易于管理，很多基金公司无法避免开发商隐藏利润的难题，就是交易结构设计的太复杂。”胡宁说。
鼎晖夹层投资与信用团队于2011年11月对上海项目进行了总规模4亿元、一年期的债权投资。该次投资通过信托计划的方式发行，由鼎晖认购其中的约1.4亿元信托份额，另外约2.6亿元由鼎晖主导公开募集。募得资金向交易对手100%控股的青浦公司（满足“432”规定）以信托计划提供一年期借款。每半年付息，到期还本（交易结构可参考图1）。
该保障房项目交易对手开发实力强，以资产抵押、股权及应收款质押，综合抵押率为22.6%；以两个保障房、经适房项目作为主要还款来源，其他商品房项目作为还款补充。鼎晖对项目公司实行日常运营和现金流主动管理，目前，该项目已提前成功退出，在扣除相关税费后，投资者的净年化收益为15.5%.华宸未来资产管理公司总经理万云告诉本刊记者，房地产的投资能力主要分为证券化的房地产投资能力（如REITS），私募股权类的房地产公司和项目投资能力。房地产股权投资更应该是由基金和券商来做的，银行管理好信贷资产就好。券商和基金的客户习惯于股权投资，可以把这些资源充分利用起来。
谈到中国地产的募资模式问题，万云表示，目前主要是从债权到股权的转变，从非证券化向证券化的转变。“从趋势来看，大资管逐渐会解决中国地产行业融资的一些关键问题，比如，缺乏长期资金，缺乏股权投资资金等问题，有利于优质房企成长。”
房地产私募基金圆桌论坛：可持续的创新 主持人吴晓丹：谢谢乔老师，实际上房地产基金的话题纵论我们可以谈很多内容，今天我们先论到这儿，会后我们再继续把它深化下去。第三个问题是这次活动的主题，就是民营房企的突围，我觉得从大的方面讲，民营房企的突围，第一个层面是金融层面的拓宽融资渠道，众多房企蜂拥地产基金，或者谋求IPO或者海外上市，万、保、招、金，除了保利，剩下三家都在香港谋求了借壳上市。另外一个层面是房地产企业向行业细分领域不断挑战，以旅游地产为例，前一百名房企中至少三分之一介入了旅游地产领域，那么房企的突围还有哪些方向？究竟哪些房企是拓展行业的核心竞争力？
魏蓝：早期房地产企业来看，大部分企业都和国有背景相关联，他们早期发展相对比较容易，地价比较容低，银行授信相对比较简单。后续因为央企陆续退出房地产，现在的民营企业也在思考着下一轮的房地产发展如何进行，民营企业担负的责任其实更大，因为资源的有限性，从他们手中获取的资源到整个运作难度相对比国企更大，如何盘活资金方向或运作企业，其实我们也有很多地产企业有成功的企业家，像碧桂园、星河湾等都是比较优秀的案例。但自从宏观调控政策收紧之后，民营企业如何突围现行环境，走向更加美好的明天的话，我觉得除了民营企业家提升自己常识之外，未来在房地产领域里构建新的金融模式，除了常委的贷资建设，开发贷和上市的路径之外，还可以拓宽一些融资渠道，多渠道进行资本运作，信托、发行债券、基金产品，以及远期一些REITs基金等等，都是我们民营企业家在未来房地产企业做大做强里要思考的金融话题。
综合优秀的地产案例里也有成功的案例，比如大连万达用它商业地产的模式抵御了房地产的冬天，毕竟商业地因为有个消费在，他们强大的现金流支持了它商业地产的发展，包括资金收益以及资产可以上涨的幅度，我昨天还和永乐电器创始人杨总探讨他们探讨做永乐地产的商业模式，我觉得这些民营企业家比我们一般人思考更加深远，他们懂得如何借助国家支持的产业方向政策配套来发展他的企业。所以融资不仅是民营企业，民企对自身的定位，包括加强产品的管理，品牌突破等等，都是内部缩减成本，扩大利润率的一个很好的模式。融资这个话题是永远没有停歇的，只要我们在房地产行业里，只要国家大的方向还是推动这个进程，那么我们对房地产的探讨不仅停留在今天所探讨的话题，希望将来有更多的人创新我们金融模式，把民营企业家很难思考的命题有所突破，相信中国未来的房地产会走向更加灿烂、美好的未来！
郝炬：对于地产企业来讲，我想是这样的四个词：周转、聚焦、产业、转型。
周转，现在环境背景之下，未来一段时间内，无论是住宅地产还是商业地产都可以实现从你前期投入进去到回来的总资产效率和收益回报，通过各种方式，包括我们在设计上，产品的标准化，管理的有效复制，信息化系统，运营体系搭建各方面来提高我们的运营效率，加大我们的周转率。
聚焦，中国房地产整个细分市场，刚才我和张会长不约而同提到房地产市场的细分，越来越细。总的来看一是产品，二是区域，除了在行业当中领先的龙头性企业区域和产品会双平衡，我认为大部分企业实际是在这两者之间寻求一种聚焦的合理安排，在某些细分市场领域形成自身的优势，像河南建业区域典型的企业，朗诗集团很早深耕，而且长期在科技地产长期发展。不管市场如何变化，这样符合行业发展主流的细分市场，你处于领先位置之后一定不会被行业所抛弃。
产业，在之前，我们经常一谈房地产就是住宅，我们认为未来住宅依然是主流，但人的活动和住房是围绕着人的生活，生活靠什么？靠我们的产业的发展。随着未来发展过程当中，通过与产业的结合，给自身创造更好的发展机遇，同时也给你所在的城市带来更大的经济推动，我想是我们地产商需要考虑的。
转型，商业、周转与金融的转型，每家企业转型的重点可能不尽相同，但在这样的背景环境之下，没有深入思考过自身未来发展方向，那么在这样的关口时，没有寻找到自己转型之路的企业可能在未来之路会面对更大的挑战。
白勇：民营企业现在最有创新精神，他们正在做这个方向，民营企业是最聪明的：在产品上，消费者对商业有需求，越来越多的人做商业，下一步越来越有钱的时候就有人做旅游、休闲；有人做旅游地产，中国的市场不行了可能就到国外了，进行区域扩张；很多民营企业自己成立部门或成立公司做私募基金等等。不管是什么样的方式，我认为核心是要提升自己赚钱的能力。
过去大部分都是开发商，围绕项目开发，围绕项目管理本身的一些能力，它是给自己服务；以后随着有越来越多可运营的项目时，比如写字楼、商业、旅游等需要培养招商运营，提升物业增值能力，当有了这两个能力之后，你去发私募基金那都是很容易的事情。凯德能募集这么多的基金，愿意投他，跟他一块走，是相信他有开发能力，他拿一块地，这个项目最后能赚到钱，同时还有优秀的商业经营管理队伍，优秀的管理公寓的队伍，过去还有管写字楼和酒店的，后来他把酒店卖掉了，这些能力才是最核心的，培养这些能力是一切的关键，就是培养赚钱的能力。
史济才：民营房地产企业要突围，自身要突围，突围也要有自身的条件，目前调控或不调控的情况下，它实际上都会面临突围，房地产企业在中国尽管发展时间不是很长，有一些分化，越来越优秀，越来越注重品质，国企、上市公司，很多民营企业相对势单力薄一点，或者压力更大，中国的调控，涉及建造、管理、标准方面，包括销售环都没有注重，基本上是原封不动，他要求怎么做就怎么做，只是政治上做了一些限制，但实际上房地产市场局部标准会设立起来。国外房子几十年还很新，为什么中国的房子几年就旧了，或者新盖的房子，用的材料，装修的标准和水平坦率来讲还是很落后的，还是能挑出很多的毛病。民营企业想突围首先必须要在这方面想着，我要把这个产品真正地做好，因为在目前的市场环境下，有眼光的买家已经越来越多了，他们是真正有眼光的，我不敢说大家买他的精装修房都会很放心，就是它所有的材料，所有的工艺或者环保全部能达标，现在我相信买家心里都不敢有这种想法，所以中国房地产才会往前走，原来大家住的房子不要了，要改善。这都是因为有需求在那边，总是在更新，民营企业突围要有创新，要真正做出精品来，经过几十年、上百年的考验才能做好。
民营企业也要突围，不能随便自己想着转型就转型，有时候为了转型而转型也是很可怕的，他也要考虑自己的资金能力，有些做住宅的开发商、民营企业规模也不是很大，看到住宅限购了他马上就转商业地产或旅游地产，实际上那些他是没有开发经验，或者管理方面没有这个经验的。而恰恰中国旅游地产、商业地产运营人员最缺的，环境是相对起步阶段或没有太成熟，这时候进去的话，你资金不够或者运营能力不够，你玩不转，今后对他来讲会带来更大的风险。所以，民营企业要从自身角度来突围和转型。
乔琦：我有三个方面的建议：第一，不管是民营企业还是其它的房地产公司，都要根据自己的条件来赶紧设立房地产基金，和在座的房地产基金管理公司共同发行基金，建立自己的资金池；第二，标准化，前段时间我考察了恒大，他在全国同时开二十多个项目，就是因为标准化，细分市场里要定位准确化，我去广州番禺一家公司是信业地产，它在创新的技术上又把产业融进去，它是做很细分的，定位很准确的酒店市场专业地产来运行，它的地产就不愁卖，主持人吴晓丹：地产行业的突围不是一句话两句话能够概括的，我们的记者今天线下也做了专访，大家如果要看他们深入的解析，可以登录和讯网再看一下，谢谢各位老师。
主持人李犁：今天全天全部环节就结束了，非常感谢大家一下午来陪伴我做三个多小时。和讯网1996年成立至今一直关注着中国金融的发展，房产频道更是密切关注房地产基金行业各种细微的变化，对此类新闻还会进行实时的更新，为您详细梳理并且呈现房地产基金公司、基金经理人、投资产品、产品规模、投资收益这些信息，我们也力求能够为房地产从业人员以及关注房地产产品相关人士提供全面的信息，同时近期和讯房产频道即将上线一个新的服务，旨在搭建项目融资需求和资金周转平台，在这方面有需求的企业可以和我们的编辑联系，我们将会有这方面需求的企业基本信息上传到我们数据库里，和“基金档案”栏目里，定期我们将组织企业与投资方见面，经常有见面会，实现项目和资金的对接。
最后，今天能有这样的机会，将金融界与地产界精英、投行、地产基金、房地产人士汇聚在一起是我们的荣幸，我们愿意为今后的企业和投资方做更多的服务。在此，我代表主办方诚挚地感谢大家的支持，让我们为此次活动的圆满成功致以热烈的掌声，谢谢！再见！
金地夹层基金解析
世茂股份[-1.47% 资金 研报]筹备成立不超过50亿元的私募基金；成都多家本土房企打造私募基金平台，现阶段已完成资金募集；7月底，绿城公布了不超过30亿元的私募基金计划……这仅是地产私募江湖的浮光掠影。
去年以来，在行业融资困境的胁迫下，已有包括上述企业在内的数十家房企涉猎私募基金，开始与专业金融机构竞技。
其中，先行进入地产金融领域的金地，旗下在香港注册的稳盛投资，在今年已经通过稳盈、稳实基金几只人民币基金，密集地对武汉、深圳、长沙等地项目进行了多期募集投资，成为了金地开发旗下项目的得力助手。
“而在下一阶段，将会有更多的人民币基金成立，„十一‟前后估计会有新基金消息。”稳盛投资内部人士对记者透露。
这无疑惹人艳羡。其间，稳盛Ⅲ号基金，即稳实基金对长沙项目的投资，更是拓展了金地合作项目的融资模式。在坊间看来，在未来并购机会增加的大背景下，金地此次融资的模式对后来者不无借鉴意义。
夹层基金
稳实基金是稳盛投资的首只夹层基金。
所谓夹层基金，多采用有限合伙制结构，通过杠杆收购来提供介于股权与债权之间的资金，一般由项目原股东提供股权质押或认购劣后级LP（有限合伙人）。
按照稳盛投资此前的设想，公司操作的夹层基金主要为短期住宅项目投资，主要集中在东部地级市以上城市，中西部中心城市。
在首单夹层基金中，这一设想也得到体现，投资标的为福建福晟集团在长沙的全资子公司湖南福晟的福晟·钱隆世家项目，期限为2年。
基金的投资结构涉及到多个参与主体。按照拆分，首先，稳盛投资的全资子公司稳盛（天津）投资管理有限公司（下称稳盛天津）作为普通合伙人与LP稳恒基金共同成立有限合伙企业稳实基金。其中，LP稳恒基金规模为10亿元人民币，为金地集团[-4.37% 资金 研报]出资的全资子公司。
此后，西藏信托与稳实基金签约，以募集的信托资金入伙LP；再后，稳实基金将资金委托普通合伙人稳盛天津进行投资，用于收购湖南福晟公司99%的股权。
整个过程由湖南福晟公司的母集团福建福晟集团及其控制人潘伟明提供连带保证；同时，金地集团出资的10亿元稳恒基金亦为此提供连带保证。期满后，由湖南福晟回购99%股权。
正是由于稳恒基金所提供的连带保证，让坊间看出了金地与福晟集团合作开发钱隆世家的端倪。
“这等于稳恒基金10亿元认购的劣后级LP，为信托LP扩大安全边际。”一位信托公司产品经理表示，在夹层融资的分层中，劣后级多由原股东或关联机构方认购。
长沙地产市场人士也认为，金地在长沙已经有过通过股权并购、收购合作开发等模式，曲线业务扩张的先例。“这次实际上也是类似，双方合作开发，同时为合作方融资”。
据了解，福晟集团早在2006年就已进驻长沙，并获得了建筑面积近100万平方米的土地储备，成为集团五年规划的桥头堡。此次融资的福晟·钱隆世家即为集团开发的系列高端住宅产品，位于长沙市开福区，总面积16.7万平方米。
“金地进入长沙的时间晚，福晟却有现成的项目，合作开发未尝不是好的尝试。”上述长沙房地产人士说。
引入信托
信托公司成为了夹层基金计划中的优先级LP。
“原定目标是2亿元，后来超额募集达到2.13亿元，现在已经全部投入项目了。”稳盛投资内部人士表示。
实际上，这一操作在稳盛投资过往的人民币基金中并非孤例。在股权基金稳盈基金中，其也曾引入西藏信托、百瑞信托等信托机构充当LP。
令外界疑虑的是，基金自身的资金成本本已水涨船高，倘再通过信托渠道募集资金，增加二次通道成本，无疑将推高对项目收益率的要求。
但在稳盛投资的算盘中，却是另一种算法。稳盛投资内部人士表示，引入信托公司是一种增益行为。在其看来，信托公司整体作为LP，不但可以聚少成多，破解PE中LP的名额限制，降低在社会上募集资金的难度，并且还可以利用信托制度的免税政策增加对投资者的吸引力。
“假如个人投资者直接投资PE，在获取收益时，必须要由GP代扣20%的个人所得税。但如果通过信托产品认购GP的股份，根据目前的政策，就可以免除个人所得税，而仅需缴纳有限的信托管理费用。”该内部人士说。
这也有迹可循。在稳盛投资已经发布的一款基金产品中，通过信托产品认购私募基金的投资者在交纳印花税、银行托管费等税费种后，包括信托费用在内的基金管理费用为2.5%，其中信托费用0.5%，GP管理费用以及第三方财务顾问费用合计2%。
“从信托公司的佣金分成可以看出，稳盛投资引入的信托公司更多的只是一个通道作用。”上述信托公司人士分析。
在本次的夹层基金中，尽管引入方西藏信托在信托计划中也明确了投资者的投资模式、资金应用、年化收益率等尽职设计。但事实上，资金的募集并非由西藏信托独立承受。
记者发现，同样的推介计划，也出现在第三方理财公司恒天财富的营销之中。“基本上资金都是恒天、诺亚募集的，信托公司只是发行渠道。”按照此前管理的0.5%渠道费用，在信托同业看来，西藏信托亦不过如此。
资料显示，信托LP的投资者最高年化收益率为12%。“这是投资者扣除税费后的最终收益率。”上述信托产品经理表示，“一般情况下，利润分配时，在扣除基金层面必须支付的费用后，其余利润将依照合伙企业、GP、LP和信托LP、信托受益人的顺序逐层分配。”
投资约定为回购方式退出，稳盛投资内部人士表示，根据对项目的风险以及内部收益率测算，项目母集团以及稳恒基金的连带保证已经可以很好地覆盖信托LP风险。而在未来，“无论是股权基金，还是夹层基金，一旦确立了运作模式，便可以很快地复制应用”。
对于这种“创新+复制”模式有可能带来的管理规模的几何增长，今年的业绩会上，金地集团总裁黄俊灿曾表示，作为公司的投资平台，稳盛投资今年的目标是50亿元，未来五年，希望规模能达到600亿元。
与此同时，行业调控之下，面对行业内部出现的资金饥渴以及并购机会，上述信托公司产品经理表示，模式创新都是需求所致，会有很强的复制性。
鼎晖借道夹层投资
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近日，鼎晖投资拟发起15亿元的鼎晖夹层投资二期基金（下称二期基金），投资方向是此前该机构少有涉足的房地产领域，这延续了鼎晖夹层投资一期基金（下称一期基金）的重点投资方向，被认为是鼎晖投资转型的前兆。
所谓夹层基金即向融资方提供介于股权与债权之间的资金，此类基金能够填补股权资金、普通债权资金之外的资金缺口。
一方面，宏观调控之下，房企融资渠道受阻，直接促使地产私募基金频繁现身。另一方面，二级市场低迷导致PE项目退出率持续创新低，私募股权基金开始豪赌房地产投资，满足出资人（LP）的高投资回报诉求。两方各有所需，而夹层基金正成为被普遍使用的方式。
借道夹层基金
据知情人士向《财经国家周刊》记者透露，鼎晖投资拟发起15亿元的鼎晖夹层投资二期基金（下称二期基金），列出13个拟投资项目，其中11个项目涉足房产，拟投资额度约33.4亿元。
夹层投资是一种介于优先债务和股本之间的投融资方式，收益和风险也介于银行间信贷和股权投资之间。其模式包括可转换债、可赎回优先股等。
鼎晖投资的LP一直希望所投资的PE基金实现至少30%的年化投资收益。而这个所有LP共同的期望值，随着项目IPO审批放缓而渐行渐远。
此外，二级市场低迷导致PE项目退出率持续创新低，在此背景下，鼎晖投资大手笔染指房地产投资，以谋求转型，满足LP的高投资回报诉求。
在记者的采访中，诸多鼎晖LP直言，希望鼎晖投资能借道夹层基金拓展房地产债权投资，实现短期较高的投资回报，安抚LP对项目IPO退出放缓的担忧。
“鼎晖内部对夹层基金的期望值也比较高。”上述知情人士透露，目前鼎晖投资一、二期夹层基金的投资委员会由鼎晖董事长吴尚志、总裁焦震、中国投资担保有限公司董事长刘新来担任，负责投资事项决策。房地产项目前期风险评估审核与投后管理阶段，则采取项目经理责任制，由鼎晖投资董事总经理胡宁负责管理。
不过，某些业内人士并不看好鼎晖投资借道夹层基金投资房地产的行为。“二期基金更像是一只房地产债权投资基金。在房地产投资领域，夹层投资模式有时显得形同虚设。”一位房地产基金人士解释说，夹层基金将债权投资转化成房地产项目公司股权，主要是为了跟踪监督项目资金使用与销售回款状况，一旦房地产项目完成销售且利润全额分红，夹层基金等于收回全部本金利润，项目公司股权的经济价值大打折扣。
在发起二期基金前，鼎晖投资已于2012年年初悄然发起11亿元规模的一期基金，其中9亿元投向上海青浦保障房项目与杭州某住宅项目，目前上海青浦保障房项目仅持有1年便实现退出，取得15.55%的年化收益。
另外，一期基金最能体现“夹层投资模式”的项目，是某能源公司接受鼎晖投资1.92亿元的债权投资，并约定若能源公司股东18个月后未按约定回购股权，鼎晖投资承诺以不超过2.4亿元总额，按约定价格收购上述能源公司质押股权。“与其说是债转股条款，不如说是给夹层基金还本付息提供足额担保。”上述知情人士透露。
国内某大型PE合伙人则对记者表示，“夹层基金的设立是股权投资基金降低风险、迎合需求的一个有效配比，但非长远之计。”
私募频现地产
据《财经国家周刊》记者调查，多数PE人士认为，借助夹层投资涉足房地产领域只是私募金融创新的一种方式。“这两年银行的贷款规模和发放条件被严格管制，中小企业贷款额度非常有限；另一方面，民间房地产企业对债权融资的需求非常大，从量上来讲远远超过了股权融资。私募机构通过金融创新的方式来绕过监管，供给这类产品，以迎合市场需求。”国内某PE高管表示。
“市场低迷之时，股权投资还是应该回归传统做法，即在获得高收益的同时承担相应风险。”一位PE业内人士说。由于风险可控，国内地产PE大部分选取债权形式进行投资，收益在15%-20%之间，有时甚至获得20%-30%的高收益。
在收益分配上，国内房地产私募基金也大多沿用了国外通行做法，即以10%为门槛收益率，若基金收益低于10%，基金管理者（GP）只收取管理费；若基金收益大于10%，则超额部分的20%为GP的绩效收益。
这超额部分的20%，在诸多房地产集团中，将是一笔重要的利润来源。
以金地集团(600383,股吧)为例，该公司2011年提出名为“一体两翼”的战略架构变革计划，房地产金融业务正是其中的一翼。该规划内容称，预计2016年，金融业务将为金地贡献约20%的利润。
不过，值得注意的是，“2012年下半年地产私募基金收益有所下降，一般在9%-12%。”某开发商旗下地产私募基金公司经理表示，在国家调控政策尚不明朗的状况下，2013年上述地产私募基金的收益率下滑趋势将更显著。
诺承投资管理合伙人王东亮对媒体表示，现在地产私募基金大部分为机会性投资，基金成本虽略高，但尚在可控范围，未来房地产基金将会在房企资金来源中占据重要地位。
住建部发布的《人民币房地产私募基金发展报告》显示，未来三年，中国房地产私募基金总规模可能达到5000亿元。
与欧美相比，中国的房地产私募基金才刚刚起步。公开数据显示，在美国，房地产开发的资金来源超过80%依赖于基金融资；而在中国该比例仅为5%，房地产开发资金来源的70%来自于预售和银行贷款。
等待洗牌
就投资模式而言，国内地产私募基金与国外成熟的基金相比尚有差距。国外基金大部分进行股权投资，主要通过两种方式：一类是收购房地产公司股权，再以项目销售退出；一类是以可转债形式投资，以开发商赎回退出。
相比之下，股权类投资的杠杆率更高，收益和风险也更大。而债权投资则相对稳定和安全。
在实际操作中，中国的房地产私募基金出现了较明显的分化。“不少小基金实际以„过桥贷款‟为主营业务。” 上海一家私募房地产基金负责项目负责人杜先生表示。
过桥贷款是指一种短期的过渡性贷款形式。一般情况下，基金以股权形式介入项目的部分环节，如拿地环节、开发环节或是销售环节。当项目获得银行贷款，或是进入前期销售后，开发商即以约定价格回购股份。该类基金一般存续期仅有1年至3年。
“简言之，就是赚快钱。”杜先生说，“在二三线城市，一些中小开发商发起的私募基金，将提供过桥贷款当成了设立基金最主要的目的。”
“在这类案例中，所谓的股权投资实际上像是高利贷的角色。此类基金退出的主要途径是开发商赎回。真正的私募基金应该和开发商一起赚钱，而非从开发商手中掏钱，否则会潜藏利益输送的风险。”
有业内人士表示，上述做法由于风险极大，前两年“爆仓”的项目频发，现在已经很少有PE敢轻易动手了。
诸多专家认为，地产私募基金行业到了整合的阶段。据上海智盈股权投资管理有限公司董事总经理董伟海预计，国内的房地产私募基金行业在未来两年内会有一轮洗牌。
当前，国内房地产私募基金运作模式为：先找好项目，再以项目为核心募集资金，所有资金必须一次到位且定向使用。有些PE公司甚至是一个基金专门针对一个项目。
而国际通行的做法，是投资者认可基金运作团队便承诺出资。基金将募集的资金形成资金池，同时寻找投资项目，只要项目获得投资决策委员会的认可，LP的资金就会迅速到位。
业内人士认为，“前者看重眼前利益；后者„放长线钓大鱼‟，注重长期受益。国内地产私募基金目前仍处于不成熟发展阶段。”
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