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四、货币政策面临的主要问题
（一）超发货币问题
长期以来，中国货币增速超过GDP增速。2000年1月M2发行量约为11.5万亿元，2010年12月末M2发行量约为72.6万亿元，而同期 GDP分别约为9万亿元和38万亿元，货币增长了531%，而GDP增长322%，表明中国货币增长对经济增长驱动力明显减弱了。有人用M2减去GDP，得出中国货币超发33万亿元的结论。这一观点并不科学，因为M2是存量，GDP是流量；同时它还忽略了中国经济体制转轨、资本市场快速发展和居民金融资产 快速多元化和规模扩张，特别是没有考虑中国外贸出口长期顺差和巨额外汇占款这一情况。在计划经济时代，只有消费品能够流通，生产资料和资产都不能进入市 场。本世纪以来，生产资料不断市场化，土地和房地产市场化改革，矿产资源市场化开发，以及资本市场超常规发展，都在很大程度上吸纳了超额货币供给，保证中 国经历了一段高增长、低通胀的时期。但是，随着货币基数增大，货币长期超经济增长显然不可持续，需要确定新的货币增长目标。
（二）资产泡沫问题
货币政策的首要任务就是稳定币值，也就是关注物价水平，但是货币政策是否要关注资产价格，大家认识并不一致。货币政策应对资产泡沫有很多局限性。一是 央行难以准确判断是否存在资产泡沫和合理评估泡沫程度。二是货币政策不仅控制资产价格手段和能力有限，而且存在时滞。三是调控资产泡沫要付出政策成本。如 果紧缩力度不当，可能成功地抑制资产泡沫，但也可能导致经济严重下滑，甚至陷入衰退。目前，中国经济增长回升势头不稳，需要继续执行适度宽松的货币政策，但这会增加资产价格膨胀压力；若要消除资产价格膨胀预期，则需要收紧货币政策，又会影响经济增长。
（三）通货膨胀指标问题
衡量通胀的科学指标应该是GDP平减指数。由于这一数值很难及时取得，一般用各种物价指数替代，主要有CPI、PPI和原材料燃料动力购进价格指数 等。通常情况下，当CPI涨幅连续6个月超过3%，就被看作是通货膨胀。但与欧美国家不同，中国CPI构成中农产品权重占到1/3，住房价格仅考虑房租，没有考虑购房支出。CPI样本选择不合理，加之政府对粮价实行严格管制，因此CPI难以成为中央银行货币政策目标。
（四）信贷规模控制与银行盈利冲动之间的矛盾
2009年底至2010年2月份，中国银监会连续出台了《固定资产贷款管理暂行办法》、《流动资金贷款管理暂行办法》、《个人贷款管理暂行办法》和 《项目融资业务指引》，1月份又发布了《商业银行资本充足率监督检查指引》，初步完善了银行贷款业务法规和资本监管框架。2010年在各行资本充足率、存 贷比吃紧情况下，贷款总额仍然超出了年初计划。2011年上市银行再融资、银行盈利冲动和监管部门规模控制之间的矛盾可能加剧。“窗口指导”具有较强的行 政指令色彩，有违商业银行自主经营原则。
（五）中小企业融资问题
2010年6月21日，中国人民银行、中国银监会、中国证监会和中国保监会
联合发布《关于进一步做好中小企业金融服务工作的若干意见》（银发 〔2010〕193号），提出了改进和完善中小企业金融服务、拓宽融资渠道、缓解中小企业融资困难，支持和促进中小企业发展的六个方面意见，共计十八条政 策措施。但是，长期以来国有企业“不差钱”和民营中小企业融资难的不合理格局，一直未能得到解决。现在迫切需要加大相关政策执行力度，加快建立多层次金融 体系，特别是建立多层次资本市场体系。
五、2011年中国货币政策面临诸多不确定
目前，全球经济尚未出现新的增长点。美、欧、日三大经济体经济恢复遭遇各自难以克服的问题，短期内世界经济不可能恢复较快增长，严重制约了中国对外出口 和经济增长；虽然世界经济已经走出金融危机的最坏阶段，将延续缓慢复苏态势，但由于美国重启量化宽松货币政策，加剧了汇率波动和国际热钱流动，对新兴经济 体形成较大的资产泡沫和通胀压力，增加了系统性风险；加之贸易保护主义猖獗，增加了世界经济恢复的不确定性。
从国内情况看，前两年为应对金融危机实施的过度宽松货币政策，已经积聚了较大资产泡沫和通胀压力。2009年下半年以来，中国经济持续快速回升，但基 础不稳，目前已出现缓慢下滑趋势。特别是在成本推动、需求拉动和输入性通胀等综合影响下，2011年中国经济可能持续面临通胀压力。如果货币政策紧缩力度 过大，将导致经济增速下滑过快，有出现经济滞胀的风险。另外，中国内需增加的基础不平衡，民间投资和经济内生性增长动力不足，持续扩大居民消费、改善收入 分配、促进经济结构调整的任务艰巨，都对2011年货币政策形成较强制约。
六、2011年中国货币政策取向及建议
2011年，建议实行稳健的货币政策，全年广义货币M2增长控制在14%～16%，银行信贷规模控制在7万亿元～7.5万亿元，CPI控制在4%以 内，GDP增速维持在8%～9%。继续增强调控的针对性和灵活性，把握政策实施力度、节奏和重点；灵活运用多种货币政策工具，保持货币信贷适度增长；继续 落实“有扶有控”的信贷政策，调整优化信贷结构；完善人民币汇率形成机制；加强系统性风险防范，保持金融体系稳定，促进宏观经济均衡增长。
（一）综合运用货币政策工具，保持货币信贷合理投放，促进经济适度增长
2011年，中央银行应交替使用利率、准备金率、公开市场操作工具，继续发挥“窗口指导”和信贷政策在调控信贷总量和结构中的作用。根据经济金融形势 和外汇流动变化情况，合理安排货币政策工具组合、期限结构和操作力度，加强流动性管理，保持银行体系流动性合理适度，促进货币信贷适度增长，既满
足经济发 展合理资金需求，又为价格总水平基本稳定创造良好的货币环境，切实管理好通胀预期。引导金融机构根据宏观调控要求和实体经济部门信贷需求，安排贷款投放进 度和节奏。将M2增长目标比2010年M2实际增长下调5个百分点，比金融危机前正常年份17%的M2增长率略有减少。主要考虑到，前两年超常投放了货 币，扩大了货币基数，需要适当收紧货币予以消化；近年来生产资料市场化程度提高，股票市场流通市值迅猛增加，居民金融资产规模快速扩大，金融资产结构也发 生了巨大变化，M2已不再适宜保持17%的增速。将其降低至14%～16%，相对9%左右的GDP增速，仍然是比较宽松的。如果“十二五”期间GDP增速 为8%～9%的水平，容忍因理顺价格需要的通货膨胀率为4%，再为商品市场化和资本市场发展留下2%～3%的空间，则未来M2应保持在14%～16%左 右。银行信贷规模控制在7万亿元～7.5万亿元，是为了继续保障和支持经济适度增长。
（二）综合运用各种政策工具，严格控制通货膨胀，将CPI增长控制在4%以内
2010年11月份，中国CPI同比上涨5.1%，创了两年来的新高。2011年上半年，CPI将会持续向上或高位盘整。这既有国内市场要素成本上升 推动和货币超发的影响，也有来自国际输入型通胀的作用。治理通货膨胀需要内外并举，双管齐下。一是要增强宏观调控主动性、有效性和针对性，应对不同形式的 外部冲击，缓解外部输入型通胀压力；二是充分利用G20国际平台积极推动国际货币体系改革，实现全球经济再平衡，避免一些国家实施“以邻为壑”政策引起国 际金融振荡；三是增强中国对能源商品、基础原材料、大宗农产品的国际定价权和话语权；四是严格防范国际资本流动带来的金融风险，加大对超速资本流动性环境 的治理力度，创新流动性管理工具，减缓热钱流入引起的通膨压力；五是探索利用外汇储备支持民营企业“走出去”，实现由“藏汇于国”到“藏汇于民”和“藏汇 于企”的转变，既解决企业海外投资外汇资金短缺问题，又减轻“外汇占款”引起的通胀压力；六是从需求管理和供给管理两个方面“双管齐下”，提高政府治理通 胀能力。
（三）加大金融支持经济发展方式转变和经济结构调整的力度
引导金融机构合理安排信贷投放总量和节奏；继续贯彻“区别对待、有保有压”方针，加强对西部、“三农”、就业等薄弱环节的资金支持；支持重点产业调整 振兴；落实支持小企业发展金融政策，引导金融机构建立完善对小企业服务机制；稳步发展消费信贷，发展消费信贷品种、扩大消费信贷规模；限制对“两高”行业 和产能过剩行业信贷投放；强化信贷政策执行情况检查监督，督促金融机构加强信贷风险管理。一是落实“有扶有控”信贷政策，调整优化信贷结构。加大对经济社 会薄弱环节、就业、节能环保、西部大开发、战略性新兴产业、产业转移、扶贫、灾后重建的金融支持，缓解小企业融资难问题，保证在建重点项目贷款需要，严格 控制对高耗能、高排放行业和产能过剩行业贷款。二是加快推进农村金融产品和服务方式创新，改进和提升农村金融服务。三是落实差别化房贷政策，促进房地产市 场健康平稳发展。四是加强对金融机构风险提示，加强地方政府融资平台公司贷款风险管理。五是建立和完善宏观审慎管理框架，发挥其跨周期、逆风向调节功能，强化银行资本约束和流动性要求等，保持金融体系稳健运行，防范系统性金融风险，增强金融持续支持经济发展的能力。
（四）推进利率市场化改革
企业更关注资金的可得性，不太在意资金成本，经济主体行为扭曲阻碍了利率市场化。首先，要深化企业和金融机构产权改革，增强金融机构和企业对利率的敏 感性。二是提高商业银行风险定价能力。三是发展直接融资，通过增加外部竞争压力，促使银行利率市场化。四是从存款利率入手，按照“先长期、后短期”的原 则，逐步放开存款利率上限管制。五是渐进放开贷款利率限制，与综合化经营协调推进，并辅以货币信贷调控方式改进。六是加强市场基准利率建设，逐步弱化存贷 款基准利率作用。七是理顺市场利率体系结构，简化存贷款基准利率档次，扩大中长期及大额存贷款利率浮动区间，为实现向上海银行间同业拆放利率（Shibor）市场基准平稳过渡创造条件。八是完善货币市场基础设施建设，增加交易主体，扩大交易规模，发展多种金融产品，完善信息披露制度，增强市场 约束力；在加强风险控制条件下，放宽交易主体从事交易品种限制，增强市场流动性。九是对中小金融机构给予技术培训和资金支持以及税收优惠。
（五）完善人民币汇率形成机制
2011年将人民币有效汇率年升值幅度控制在3%以内。继续坚持“主动性、可控性、渐进性”的改革原则，坚持以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调 节，强化人民币汇率双向浮动。按照已公布外汇市场汇率浮动区间，对人民币汇率浮动进行动态管理和调节，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定；既要让人 民币升值对出口企业调整结构和技术进步形成适当压力，又要保证外贸出口不出现较大幅度的滑坡，维持经济平稳、可持续增长。继续推动外汇市场发展，丰富汇率 风险管理工具。扩大人民币在跨境贸易和投资中的使用，推进跨境贸易人民币结算试点工作，促进贸易投资便利化，支持企业“走出去”。深化外汇管理体制改革，促进资本平衡流动，规范和完善跨境资本流动管理，加强对违规和异常资金的监管。
（六）采取“外堵内疏”策略，遏制国际投机资本冲击国内金融市场
一是引导国际资本有序流入，通过市场准入、税收、保证金和信息披露等资本管制措施，调控国际热钱流入和流出速度，加快新股发行节奏和做大国内资本市场 规模，增强中国金融体系抵抗外部冲击能力。二是引导国际资本流到实体经济，特别是流到西部欠发达地区和新兴战略性产业中去。三是优化组合利率、汇率、准备 金率、信贷调控等政策工具，以及人民币国际化和放宽对外投资相结合等，对国际热钱实施“关门打狗”，为我所用。四是对人民币汇率形成机制、收入分配制度、资源能源价格机制等采取渐进式改革方式，减缓政策叠加效应。五是引导企业转型和产业结构升级，增强消化成本的能力，防止因此造成物价过快上升。特别是拓宽 民间投资渠道，引导社会资本和新增信贷流向实体经济。六是合理引导通胀预期，防止搭车涨价和乱收费。
此外，2011年应注意加强财政政策和货币政策的协调配合，在实施稳健的货币政策的同时，实行积极的财政政策，特别是减税政策；推动改革开放、经济结 构调整和发展方式转变，积极扩大内需和增强经济内生增长动力；进一步放
松投融资管制，改善收入分配结构，增强民营经济活力，增加居民可支配收入；完善市场 机制，充分发挥市场在资源配置中基础性作用。
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