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次贷危机的爆发与金融衍生工具的联系 专
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一、次贷危机概述 „„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„ 2
（一）次贷危机的定义„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„2
（二）次贷危机的爆发„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„2
二、金融衍生工具概述„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„2
（一）金融衍生工具的定义及分类 „„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„2
（二）金融衍生工具的风险 „„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„3
三、次贷危机与金融衍生工具的联系„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„3
（一）美国住房抵押贷款证券化„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„3
（二）美国次贷市场上的金融衍生产品„„„„„„„„„„„„„„„„„„„4
（三）金融衍生品对于次级抵押贷款的影响„„„„„„„„„„„„„„„„„4
（四）金融衍生品对于次级债的影响„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„5
五、小结„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„5 参考文献„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„
5次贷危机的爆发与金融衍生工具的联系
摘要：美国次级抵押贷款问题暴露并进而在全球范围内引起广泛关注。从常理看，市场份额并不大的次级债市场本无力撼动全球金融市场，之所以造成全球动荡、市场恐慌，金融衍生工具的传导机制不容忽视。本文从美国次级债危机的源头入手，分析金融衍生产品在次贷危机中的影响，理清次级债危机被过度放大的环节所在。
关键字：住房抵押贷款、次级债、金融衍生品
一、次贷危机概述
（一）次贷危机的定义
美国次贷危机，全称是美国房地产市场上的次级按揭贷款的危机。而顾名思义，次级按揭贷款，是相对于给资信条件较差的按揭贷款而言的。因为相对来说，按揭贷款人没有(或缺乏足够的)收入/还款能力证明，或者其他负债较重，所以他们的资信条件较“次”，这类房地产的按揭贷款，就被称为次级按揭贷款。
在美国，贷款是非常普遍的现象。当地人很少全款买房，通常都是长时间贷款。可是在这里失业和再就业是很常见的现象。这些收入并不稳定甚至根本没有收入的人，买房因为信用等级达不到标准，就被定义为次级信用贷款者，简称次级贷款者。
次级抵押贷款是一个高风险、高收益的行业，指一些贷款机构向信用程度较差和收入不高的借款人提供的贷款。与传统意义上的标准抵押贷款的区别在于，次级抵押贷款对贷款者信用记录和还款能力要求不高，贷款利率相应地比一般抵押贷款高很多。那些因信用记录不好或偿还能力较弱而被银行拒绝提供优质抵押贷款的人，会申请次级抵押贷款购买住房。
美国次级抵押贷款市场通常采用固定利率和浮动利率相结合的还款方式，即：购房者在购房后头几年以固定利率偿还贷款，其后以浮动利率偿还贷款。在2006年之前的5年里，由于美国住房市场持续繁荣，加上前几年美国利率水平较低，美国的次级抵押贷款市场迅速发展。
（二）次贷危机的爆发
随着美国住房市场的降温尤其是短期利率的提高，次贷还款利率也大幅上升，购房者的还贷负担大为加重。同时，住房市场的持续降温也使购房者出售住房或者通过抵押住房再融资变得困难。这种局面直接导致大批次贷的借款人不能按期偿还贷款，银行收回房屋，却卖不到高价，大面积亏损，引发了次贷危机。
二、金融衍生工具概述
（一）金融衍生工具的定义及分类
金融衍生工具（derivative security)，也称衍生金融工具或金融衍生产品，是在货币、债券、股票等传统金融工具的基础上衍化和派生的，以杠杆和信用交易为特征的金融工具。
金融衍生工具可以按照基础工具的种类、风险-收益特性以及自身交易方法的不同而有不同的分类：
1、根据产品形态分类，金融衍生工具可分为独立衍生工具和嵌入式衍生工具。
2、按照交易场所分类，金融衍生工具可分为交易所交易的衍生工具和OTC交易的衍生工具。
3、按照基础工具种类分类，金融衍生工具可以划分为股权类产品的衍生工具、货币衍生工具衍生工具、信用衍生工具以及其他衍生工具。
4、按照金融衍生工具自身交易的方法及特点分类可分为金融远期合约、金融期货、金融期权、金融互换和结构化金融衍生工具：
在现实中通常使用两种方法对衍生工具进行分类。
1、按照产品类型，可以将金融衍生工具分为远期，期货，期权和掉期四大类型。
2、按照衍生工具的原生资产性质，可以将金融衍生工具分为，股票类，利率类，汇率类和商品类。
（二）金融衍生工具的风险
1、市场风险：市场风险是最普遍的风险，它存在于每一衍生工具交易之中，它是由于基础金融工具格发生变化给衍生工具交易者带来损失的一种风险。
2、信用风险：又称违约风险，指衍生工具交易者对于不能履约或不能履约的合约而蒙受的损失，信用风险与市场风险相关联，衍生工具的交割期限越长，信用风险也就越大。
3、流动性风险：主要包括市场流动性风险和资金流动性风险，市场流动性风险指衍生工具持有者无法在市场中找到出仓或平仓的机会所造成损失的风险；资金流动性风险是指交易一方无法将资产变现或取得足够资金，导致合约到期时无法履行支付义务被迫申请破产或被迫平仓的风险。
4、操作风险：主要分为由于内部监管体系不完善所导致的操作风险和由于各种偶发事故或自然灾害等所带来的风险，如英国巴林银行倒闭就是因为交易员的越权违规操作而内部监管体系又不完善所造成的。
5、法律风险：指由于金融不断创新，法律滞后于金融创新，一些金融机构法律意识淡薄，故意游走在法律监管的设计薄弱环节，使交易者的权益得不到法律的有效保护所带来的风险。
三、次贷危机与金融衍生工具的联系
（一）美国住房抵押贷款证券化
以期货、期权、远期、互换等为代表的金融衍生品都是有效管理和降低市场参与者的风险的工具，金融衍生品设计的初衷绝不是为了扩大风险。事实上，金融衍生品作为风险转移工具，其良好运作离不开投机者的参与。因为，投资者正是风险的承担者。
美国住房抵押贷款证券化从商业银行角度观察，住房抵押贷款具有借短还长的特点，进而影响着其资产负债结构和久期的匹配。为了获取更好的流动性安排，商业银行通常愿意部分或全部出售其住房抵押贷款，而发达的资本市场则为这一出售提供了有利条件。住房抵押贷款证券化便应运而生。
所谓住房抵押贷款证券化是指商业银行将其住房抵押贷款的收益权打包出售给一个具有风险隔离功能的特定目的机构(SPV)，并由这一机构公开发行以此为基础资产支持的偏债性的证券(MBS)，其发行募集的资金用于支付购买抵押贷款的价款，而投资者相应获得主要有住房抵押贷款利息构成的收益权。
由于打包资产质量不一，收益水平不同，风险定价也不同。在通常情况下，那些标准住房抵押贷款因标准统一，信用风险较低而较易打包出售，构成了MBS的主体；而那些非标准的住房抵押贷款则因其信用等级低，风险较高，要打包出售，就需要提高其风险溢价水平。这种有别于MBS主体债的MBS成为今天人们熟知的次级债。
如同主体债，次级债也代表着住房抵押贷款的收益权，其收益直接体现于抵押贷款的还款现金
流。风险状态也依存于抵押贷款为其基础资产的风险状况。而居民的还款能力又受制于收入变动、利率的变动、房地产价格变动等市场变动情况，从而间接受制于失业水平、通货膨胀率和经济增长率等宏观经济的变化情况。
（二）美国次贷市场上的金融衍生产品
在美国次级抵押贷款市场上主要有四种金融衍生品：ABS、MBS、CDO和CDS。这些衍生工具在美国金融危机中扮演了重要的角色。
首先是ABS，它是资产证券化的产物，包括各种形式的资产抵押贷款其中包括住房抵押贷款。而将ABS当中的次级抵押贷款剥离出来就形成了MBS。MBS满足了次贷发放机构获取现金流动性及降低融资成本等方面的需要。因为MBS是具有固定期界因此可以真实性的出售，从而形成一个真实的现金流。为了进一步的扩大收益，MBS的中间级又被重新划分，中间级的MBS被称为担保债务权证（CDO）。在MBS的基础上衍生出CDO需要通过资产的真实销售来保证获得特定资产对应的现金流，由于设计资产的真实销售其操作周期较长。CDO的划分方法大致与MBS相同，也是根据现金回报分配方式来进行划分，分为优先级，中间级和股权级，自然风险较高的被划为最低级但回报率也最高。我们看到本身中间级的MBS已具有较高的风险，而将它再一次的进行分拆出售，无疑CDO的低级品具有的风险已不可与正常的次贷篮子同日而语了。而人们对于高回报的追求和对风险的忽视使得创新并未止步于CDO。而是又将CDO划分成不同的等级再次出售从而形成了CDO的平方、立方等等，不断的延续下去。而风险也在延续的过程中不断的提升和广化，使得更多的金融机构和投资者成为了次贷衍生品的持有者及风险承担者。信用违约互换（CDS）是买卖双方通过信用违约互换协议交换第三方信用风险的一种合约。信用违约互换合约的买方，是拥有资产的一方，希望通过支付一定费用，将信用风险转移给信用违约互换的卖方；而卖方提供可能出现的违约的保护，即承担不属于其自身资产的信用风险，并从信用违约互换的买方获得一定的保证金或相关利率支付。信用违约互换是一种双边风险交换金融合约。
（三）金融衍生品对于次级抵押贷款的影响
随着金融衍生品成为金融市场的主要产品，金融交易日益具有衍生化的特点。各种以此为业的金融机构，如对冲基金等，层出不穷。在这种情况下，次级债与金融衍生品挂上了钩，反过来又促使次级债发行规模加大，发行频率加快。
1、债权担保凭证(CDO)的爆炸性成长
从金融衍生品市场观察，住房抵押贷款次级债的交易分为三层，一是初级证券化产品(MBS)，即次级债本身的交易；二是将次级债作为过手证券(pa-through securities)，化整为零后进行在包装、再组合的CMOs交易。第三类是在上述基础上进一步组合成新的包装，成了所谓的债权担保凭证(CDOs)，再于市场上销售，成了抵押证券的衍生性商品，犹如股票之于期货与选择权一般，而且通常大型银行设有证券部门，专门创造这类投资工具。
近几年，债权担保凭证(CDO)呈现了爆炸性的成长，单单去年第四季，CDO的发行金额便超过了1000亿美元。主要客户为银行，投资机构与对冲基金。散户投资人也可通过购买欧洲大型银行所销售的资产抵押证券与基金，进行这类商品的投资。CDO除了一些传统的品种以外，投资银行家还创造出一系列复杂的衍生品，例如合成CDO以及“CDO平方”、“CDO立方”以及“CDO的N次方”等新产品。BIS统计显示，2006年第四季度新发行了920亿美元的合成CDO，2007年第一季度发行量为1210亿美元，其中对冲基金占了33%的市场份额。
2、财务杠杆的泛滥
毫无疑问，对冲基金成为了认购CDO的生力军，而对冲基金的基本特点就是高风险和高杠杆。为了可以利用较少的资本搏得丰厚的利润，他们利用财务杠杆来不断扩大对冲规模。据不完全统计，能力较强的对冲基金利用财务杠杆能力在30倍以上，而那些极端的对冲基金甚至可以利用到40倍。例如当年俄罗斯债券市场上垮台的美国长期资本管理公司，其对冲操作的财务杠杆一般在40倍左右。如此高的财务杠杆率，虽然在微观上加大了对冲基金的活力，在宏观上扩大了信用规模，然而一旦市场条件变化或对冲操作失误，风险即可显现。
（四）、金融衍生品对于次级债的影响
众所周知，典型的衍生产品的价值依赖于原生资产价值的变化。但是，由于金融创新步伐加快，相当多的衍生品价值与真实资产价值的联动关系被削弱，容易诱发市场参与者误判买卖过程中的收益水平，交易决策越来越依据假想的收益率，而非真实收益率。所以，市场上常常见到的现象是，衍生品的价格以间接、曲折和大幅度夸张的形式，表现着其对外部经济变量的反应是：当经济景气和信用扩张时，价格持续高涨，交易活跃，风险处于隐性状态；然而当经济萧条和信用收缩时，价格低迷，交易清淡，风险容易集中爆发。美国房地产金融机构以次级抵押贷款为支持衍生出一系列复杂的金融产品，极度繁琐和复杂的信用创造程序，导致潜在的金融危机。
由于次级抵押贷款对客户信用要求程度较低，其利率比一般的抵押贷款高出2%-3%，相应的次级抵押贷款债券的年收益率比相同期限较高等级债券的收益率要高出30%左右，这自然吸引了美国乃至世界上一些大的金融机构的关注。但是，这一带有假想性质的较高收益率的保持，依据的是美国贷款利率在低水平运行和房地产价格的持续上升。而实际情况是，美国自2004年6月变更了持续多年的利率政策，将方向转到缩小流动性上。此后17个月的连续加息致使房价出现下跌，高利率的次级抵押贷款用户因无法承受增长的利息而开始破产，成为此次次级债危机的根源。
由于违约率的上升和高杠杆的影响，对冲基金难以归还信用放款，进而引起了金融市场的连锁反应。一个最直观的表现就是金融市场上的流动性出现短缺。在利率升高的同时，各金融机构为了归还贷款或保住已有的收益而竞相出售有价证券，促使包括股票、债权、期货和金融衍生品在内的各种有价证券大幅下跌，使得流动性进一步紧缺，引发资本市场灾难并波及货币市场，造成金融危机。正可谓“千里之堤，溃于蚁穴”。
四、小结
衍生品市场的发展是一把“双刃剑”，其相关产品虽然可以对冲风险，但不会消灭风险。衍生品时提供流动性和分散风险的重要工具。MBS出现之前银行放出按揭贷款的能力完全取决于接纳存款的多少，该产品的出现极大地增加了银行发放按揭贷款的能力；同时金融衍生品也给投资者提供了杠杆，放大了购买资产的能力。然而，衍生品也使得各类金融机构以流动性为链条，捆绑在一起。风险虽然可以对冲，但不会消失，特别是如果大量机构参与此类产品的投机，衍生品的风险将加剧放大。一旦链条某个环节出现问题，便会引起连锁反应。
参考文献：
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