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再贷款在货币政策工具箱中地位提升
1.外汇占款增速趋势性下降，进入“微增长”时代
在“经常项目可兑换，资本项目外汇管理”的银行结售汇制度下，为保持人民币汇率稳定，我国央行在银行间外汇市场上大量购入外汇，使货币当局资产负债表资产方的“外汇”规模上升，从而增加基础货币投放。2001年下半年以来，货币当局资产负债表中“外汇”余额同比增速一直保持两位数的快速增长，2003-2008年“外汇”同比增速保持在30%-50%的高水平。国际金融危机爆发后，“外汇”余额同比增速下台阶，2009年至2011年前三季度“外汇”余额增速持续稳定在15%-20%的较高水平。2011年四季度以来“外汇”余额同比增速进一步快速下滑，回落到2012年末的1.84%，2013年略有回升，年末达11.7%。今年2月份人民币汇率波幅加大，人民币兑美元出现快速贬值以来，央行资产方“外汇”余额增速再次下滑，4月末同比增长9.66%，比去年末降低2个百分点。
央行外汇占款增长已彻底告别高增长阶段，我国国际收支和人民币汇率趋向均衡水平以及美国超宽松货币政策正常化将使外汇占款持续低增长。国际上通常用经常项目差额占GDP的比重来衡量一个国家的国际收支平衡状况。从2010年开始，我国经常项目顺差占GDP的比重已经回落到国际认可的合理标准以内，2013年我国经常项目顺差占GDP比重是2%，2014年一季度进一步收缩至0.3%。2011年四季度至2012年，人民币汇率由持续升值变为“有升有贬”。虽然2013年受美联储退出QE不明朗、不确定影响，市场预期出现摇摆，致使人民币升值幅度再次加大，但外汇形势的短期反复并未改变人民币汇率已趋于均衡的事实。2014年2月份以来，人民币对美元出现快速贬值，5月份在6.22-6.26的窄区间内双向波动。2013年底至2014年4月底，美联储已连续4次缩减购债规模，若美联储继续当前的缩减步伐，到今年10月份就可结束QE政策，并可能在2015年开始加息。美联储QE的加快退出将使我国再次面临跨境资金流出和人民币贬值的双重压力。而人民币贬值与贬值预期的加剧将促使企业与居民增持外币资产，减持人民币资产，从而造成外汇资金流出，外汇占款甚至存在负增长的可能。
2.基础货币增长放缓，外汇占款不再是基础货币投放主要渠道 外汇占款持续高增长时代，外汇占款一直是我国基础货币投放的主要渠道。目前我国外汇占款已进入低增长阶段，未来甚至可能出现负增长，这将带来基础货币投放渠道缺失的问题。今年以来，各月新增外汇占款规模明显低于去年同期，前4个月新增外汇占款同比少增6380亿元。外汇占款增速下滑造成基础货币增速明显放缓，4月末，基础货币余额同比增长8.5%，比去年同期下降3.6个百分点。由于银行信贷增长较快，货币乘数有所提高，弥补了基础货币增速下滑对M2增长的负面影响。如果年末M2实现13%的增长目标，并假定货币乘数稳定在当前水平（4.2左右），则年末基础货币余额需增至29.8万亿元，全年新增基础货币规模约2.7万亿元。
今年1-4月，央行“外汇”占款各月分别增加4945、1193、1741和846亿元，假定年内余下各月央行外汇占款仍保持“微增长”势头，月均新增外汇占款规模在800-1000亿元，则全年新增外汇占款规模约1.5-1.6万亿元。
除央行外汇占款外，基础货币投放方式还包括公开市场操作形成的资金净投放、财政存款减少、中央国库现金管理商业银行定期存款增加、央行再贷款等。如果全年新增外汇占款1.5-1.6万亿元，在货币乘数稳定的情况下，实现M2增长13%的目标需要新增基础货币2.7万亿元，全年存在1.1-1.2万亿元的缺口需要其他基础货币投放方式来补充。如果扣除前4个月新增基础货币（1940亿元），则余下8个月除外汇占款以外的其他投放方式需弥补的基础货币缺口约1万亿元左右，月均1250亿元。
外汇占款低增长带来的流动性供给格局改变会使央行作为银行体系流动性“边际供应者”的地位进一步强化、提升，“央行公开市场操作+中央国库现金管理商业银行定期存款”可能替代外汇占款成为基础货币投放的主要渠道。此外，公开市场短期流动性调节工具（SLO）和常设借贷便利（SLF）等创新型流动性调节工具也将作为投放基础货币、保持银行体系流动性平稳、充裕的补充，在银行体系流动性出现临时性波动时相机运用。
在外汇占款高增长时期，法定存款准备金率的持续上调成为进行对冲的主要工具。现在外汇占款开始低增长，继续保持过高的法定存款准备金要求已无必要。但考虑到法定存款准备金率下调将扩大货币乘数，推动银行加大信用扩张，而且作为流动性“蓄水池”，法定存款准备金具有充当流动性风险缓冲器的作用。由于目前贷款仍保持较快增长，货币乘数保持较高水平，从“防风险”、“控杠杆”出发，法定存款准备金率的全面下调会非常慎重。尤其是美联储即将于今年下半年退出QE，此时降准会给我国跨境资本流动和人民币汇率带来很大的不确定性。因此，法定存款准备金率的下调将保持克制和“定力”，当出现剧烈的资本流出，外汇占款趋势性负增长时，可能会通过及时全面下调法定存款准备金率来“开闸放水”。
再贷款曾经是1985年-1994年我国基础货币投放的主渠道，期间再贷款投放的基础货币在供应总量中平均保持在70%以上，之后被外汇占款所取代。在外汇占款趋势性减少，或者阶段性大幅度减少的情况下，扩大再贷款规模也可以弥补基础货币投放的不足。
3.再贷款在货币政策工具箱中的地位将提升 再贷款是指中央银行对金融机构的贷款。自1984年人民银行专门行使中央银行职能以来，再贷款一直是我国中央银行的重要货币政策工具。历史来看，再贷款工具功能表现为阶段性变化。
一是1985-1994年，“实贷实存”信贷管理体制下再贷款成为基础货币投放的主渠道，是这期间货币政策的主要调控手段。1985年，我国信贷资金管理体制进行了改革，实行了统一计划、划分资金、实贷实存、相互融通的新办法。人民银行与各级分支行均进行再贷款发放，形成分层次的管理体系，具有明显的计划经济色彩。这期间，计划内再贷款作为一种长期性质的贷款,事实上巳经成为专业银行的铺底营运资金,中央银行无法视银根松紧情况而随时抽回其必要的部分。由于再贷款利率过低,诱发专业银行对再贷款的旺盛需求，从而形成对央行再贷款的倒逼机制，形成基础货币的大规模被动投放。这期间，M2增速保持30%左右的高速增长，成为1988年与1993年两次恶性通货膨胀的重要原因。
二是1994-1997年，再贷款主要发挥政策性金融职能。1994-1997年，基础货币投放的主渠道发生变化，从过去的再贷款转变为外汇占款。其经济背景是1994年中国政府实施人民币汇率并轨改革，直接导致了我国国际收支经常账户和资本与金融账户的双顺差。在强制结售汇制度下，双顺差导致外汇储备大幅度上升以及外汇占款的快速增长。1994年，面对居高不下的通货膨胀，由于外汇占款的被动性和强制性，央行只有通过收回再贷款的方式收缩流动性。由此，再贷款作为注入流动性的渠道作用明显下降。1994年推行的金融体制改革的另一个重要任务是成立三家政策性银行，分离过去专业银行商业性贷款和政策性贷款。三家政策性银行将专业银行的政策性贷款划转的同时，也将央行提供的再贷款资金来源一并划转。这样，央行再贷款基本上就体现为为政策性业务提供长期资金。
三是1998-2002年之后再贷款作为紧急贷款，主要承担“最后贷款人”职能。亚洲金融危机爆发后，国内金融机构不良资产问题严重，四大国有商业银行大规模剥离不良资产，同时成立四大资产管理公司接收所剥离的约1.4万亿元不良贷款。央行对四大资产管理公司提供再贷款，给予部分融资，以维护整个金融体系的稳定。1999年《中国人民银行紧急贷款管理暂行办法》出台，针对发生支付危机的城市商业银行、城市信用合作社和农村信用合作社（含农村信用合作社县联社）缓解支付压力、恢复信誉，防止出现系统性或区域性金融风险而发放的人民币贷款。1997年以来，在清理整顿信托投资公司、城市信用社、农村基金会、城市“三乱”过程中，地方政府共向中国人民银行申请了1411亿元再贷款。2000年，中国人民银行和财政部联合制定了《地方政府向中央专项借款管理规定》。根据《规定》，这种借款是经国务院批准，中国人民银行发放再贷款，并通过指定的地方商业银行向省(自治区、直辖市)政府的融资，由财政统借统还。
四是2003～2013年，再贷款积极配合金融体制改革。这期间，伴随我国国际收支“双顺差”规模持续、快速攀升，外汇储备快速积累，外汇占款再次成为基础货币投放的主要渠道。再贷款的作用主要是配合国有商业银行及农信社改革。中国人民银行银发[2004]59号《〈中国人民银行关于实行再贷款浮息制度的通知》对再贷款进行了重新分类，第一类是流动性再贷款，它包括对金融机构头寸调节和短期流动性支持的各档次再贷款和对农村信用社再贷款，这是过去央行通过再贷款途径投放基础货币的延续;第二类是专项政策性再贷款，包括中国农业发展银行再贷款、金融资产管理公司再贷款，以及对商业银行发放的用于指定用途的再贷款;第三类是金融稳定再贷款，主要包括地方政府向中央专项借款、紧急贷款等风险处臵类再贷款。该文件认为，对再贷款的重新分类主要是以金融机构为划分标准，而不是根据业务性质和功能来决定的。如专项政策性再贷款当中的对金融资产管理公司的再贷款是中央银行出资处理银行体系不良资产，从功能上分析，这与金融稳定再贷款并无实质差异。这期间，再贷款发放主要为支持国有商业银行上市，对金融资产管理公司收购国有商业银行不良资产提供再贷款支持。此外，央行还通过发放发放专项再贷款的形式支持农信社改革。
五是2013年底至今，再贷款在支持“调结构”中的作用凸显。央行在《2013年四季度货币政策执行报告》“完善再贷款体系增强央行履职能力”专栏中，对再贷款分类进行调整，由三类调整为四类，即将原流动性再贷款进一步细分为流动性再贷款和信贷政策支持再贷款，金融稳定再贷款和专项政策性再贷款分类不变。本次调整后，流动性再贷款和2013年创新的常备借贷便利工具一起，用于向符合宏观审慎要求的金融机构按需提供流动性支持；信贷政策支持再贷款则包括支农再贷款和支小再贷款（即原中小金融机构再贷款）。
今年以来，央行加大了信贷政策支持再贷款运用力度，鼓励银行增加对“三农”和小微企业的信贷支持。一季度，累计下达信贷支持再贷款额度1000亿元，其中支农、支小各500亿元。4月份，央行对国开行发放3000亿元再贷款用于推进棚户区改造。5月29日有媒体报道，央行有意通过内部评级办法向商业银行发放再贷款。预计未来再贷款在货币政策工具箱内的地位将进一步提升。央行实施再贷款具有很大的合理性，原因主要是两个方面。一是作为定向性政策工具，定向宽松可以弥补其他总量型政策工具的不足。存款准备金率、公开市场投放等属于总量型政策，难以解决结构性问题，而再贷款能够发挥比较好的结构调整职能；二是在外汇占款存在较大变数的情况下，再贷款也可以发挥基础货币投放功能。
（经济预测部 李若愚）
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