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《财务管理理论与前沿》课程论文
企业价值最大化财务目标理论的研究及应用
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2009年12月8日
一、该理论的起源与发展 企业财务管理目标有多种，其中利润最大化、股东财富最大化或企业价值最大化等目标最具有影响力和代表性。随着信息技术和网络技术的发展，以价值最大化为目标的价值管理成为21世纪企业管理的主流.企业价值最大化目标的起源是著名经济学家莫迪利亚尼和米勒（Modigliani & Miller,1958,1963)提出的MM定理：在不考虑公司所得税，且企业经营风险相同而只有资本结构不同时，公司的资本结构与公司的市场价值无关；以及MM定理2：在考虑有企业所得税的条件下，企业价值V是举债量D的线性函数：V=VU+ T*D,其中，VU无举债时的企业价值，T是企业所得税率。继MM定理之后，在这
一方面有许多进一步的研究成果，如詹森和麦克林（Jensen & Meckling,1976）、瓦纳(Warner,1977)和梅耶斯（Myers,1977）等人研究了破产成本和代理成本与资本结构的关系。他们都是以企业价值最大化为目标，证明了权衡破产成本，企业存在一个最优的资本结构使企业价值最大化。他们证明了企业最优债务比（看作资本结构的量化代表）的存在性，但也导出企业是被看作一个以设定了企业价值最大化目标的经济实体，它的经营和财务都朝着企业价值最大化的目标运动。企业价值最大化兼顾了债权人和股东的利益。
二、该理论的主要思想与观点
企业价值最大化目标，就是通过企业财务上的合理经营，采取最优的财务政策，充分考虑时间价值和风险与报酬的关系,保证将企业长期稳定发展摆在首位，强调在企业价值增长中应满足各方利益关系，不断增加企业财富，使企业总价值达到最大化。这一目标的基本思想就是在保证企业长期稳定发展的基础上，强调在企业价值增值中满足以股东为首的各利益群体的利益要求，反映了对企业资产保值增值的要求。企业价值最大化最主要的是把企业相关者利益主体进行糅合形成企业这个唯一的主体，促使企业在生命周期内追求价值的持续增长，具有长期性、可持续发展性。在企业价值最大化的前提下，也必能增加利益相关者之间的投资价值，从某种意义上说，股东财富越多，企业市场价值就越大，追求股东财富最大化的结果可促使企业保值增值，克服了管理上的片面性和短期行为，利于社会资源合理配置，实现社会效益最大化，但是企业价值最大化最主要的问题在于企业价值受到多种不可控因素的影响，企业价值的评估标准和方式
都存在较大的主观性，很难客观和准确的确定企业的价值。
现代企业是多边契约关系的总和。股东作为所有者在企业中承担着最大的权利、义务、风险和报酬，地位当然也最高。但是债权人、职工、客户、供应商和政府也因为企业而承担了相当的风险。在确定财务管理目标时，不能忽视股东外的其他利益相关者的利益。否则，忽视了哪一方的利益，都可能给企业带来危害，不仅不会带来企业价值最大化，甚至会对企业产生致命的伤害。
因此企业价值最大化的内容有：①强调风险与报酬均衡，将风险限制在企业可以承受的范围内;②强调股东的首要地位，创造企业与股东之间利益的协调关系;③加强对企业代理人即企业经理人或经营者的监督和控制;④关心本企业一般职工的利益;⑤不断加强与债权人的关系;⑥关心客户的长期利益;⑦加强与供应商的合作;⑧保持与政府部门的良好关系。
三、该理论的方法与模型
关于企业价值的计量模式目前有多种方法，其中股票市价法和贴现现金流量法最为流行。依据资产内在价值的计算原理，任何资产内在价值等于预期未来现金流量以适当的贴现率折现的价值。因此，确定企业价值的贴现现金流量法计算的基本模式应为：
（1）
其中：Vo——企业价值，它可以是总价值也可以是某一时期的价值;；CFt——企业第t年获得的现金流量； k——每年所获现金流量进行贴现时所用的贴现率；t——企业取得现金流量的具体时间；n——企业取得现金流量的持续时间，当计算企业总价值时n取∞(假设企业持续经营)。该模式既考虑了风险(k)与收益(CFt)均衡问题，又考虑了资金时间价值(n)问题。
从以上企业价值的贴现现金流量法计量模式中，企业价值是由企业第t年获得的现金流量(CFt)，每年所获现金流量进行贴现时所用的贴现率(k)，企业取得现金流量的持续时间（n）三个因子决定的。相应地，可得出实现企业价值最大化的方法：资金成本最小化、现金流量最大化、持续发展能力最大化。
1.资金成本最小化：因为企业价值(Vo)与每年所获现金流量进行贴现时所用的贴现率(k)成反比，降低贴现率(k)能增加企业价值(Vo)，所以资金成本最小化将促进企业价值最大化。贴现率(k)通常用加权平均资金成本(Kw)来表示，而企业的加权平均资金成本：
（2）
由公式(2)可知，加权平均资金成本是由股权成本(Ks)、负债成本(Kb)、资本结构三个因素决定的，因此，要实现资金成本最小化，关键是从以下两个方面来进行：①优化资本结构：优化资本结构的实质就是寻求加权平均资金成本率最低。企业可通过确定现有资本结构条件下的资金成本，再计算预资本结构变化范围的资金成本变化情况，实现以资金成本最小化为目标来选择适宜的资本结构，最终达到企业价值的最大化；②降低负债成本和股权成本：由公式(2)可知，Ks和Kb的减小会直接引起Kw的减小。因此，努力降低负债成本和股权成本，对实现资金成本最小化和最终达到企业价值最大化具有重要意义。
2.现金流量最大化：从上述企业价值的计量方法可以看出，现金流量特别是现金净流量对企业价值有重要影响，即现金净流量数额越大，企业价值越大。为了提高公式中的CFt因子来达到增加企业价值Vo的目的，我们可以通过提高企业收益水平、合理投资、利润分配政策最优化来实现。
3.持续发展能力最大化：由公式(1)可知，随着企业存续期n的增大，企业价值Vo也增大。因此，努力实现企业持续发展能力最大化，也是实现企业价值最大化的一个重要途径。从企业财务管理角度出发，持续发展能力最大化具体体现在市场竞争能力、抵御风险能力、偿债能力、获利增值能力、资产管理能力等五个方面。
另外，实现企业价值最大化的超常规途径还有并购和设计有效的企业治理机制。
当然只有理想的企业才具备上述各项条件，现实生活中，不太可能存在这样的企业，我们的目标是要尽力完善上述几个方面的机制，努力与这种理想的企业靠近，从而提高企业的效率，我们知道，企业效率最终体现在企业价值最大化之上，也就是说，通过完善企业的治理机制，直接达到提高企业效率的目的，间接实现企业价值最大化的目标。
四、该理论在实践中的运用 企业价值最大化不仅考虑了取得收益的时间，而且考虑了收益与风险的关系，企业绩效评价应以企业价值最大化作为基础。企业绩效评价体系是指由一系列与绩效评价相关的评价制度、评价指标体系、评价方法、评价标准以及评价机构等形成的有机整体．以企业价值最大化为绩效考评的基础，可以贯彻企业的战略目标，真正使人力资源管理部门成为企业发展战略的策略伙伴。以企业价值最大化作为绩效考评基础，符合企业的目标，可以克服工作分析相对静止和与企业目标分离的缺点，将绩效考评与企业战略管理联系起来，使企业的战略管理目标具体的转化为实在的企业价值，避免了战略管理的空洞化，利于贯彻企业的战略目标，真正使人力资源管理部门成为企业发展战略的战略伙伴。以企业价值最大化作为依据，凡是对企业价值有影响的行为，都是绩效考评的对象，个人绩效的高低取决于对企业价值的影响程度。在我国，作为社会主义市场经济国家,我国企业更强调职工的实际利益和各项应有的权利,强调社会财富的积累,强调协调处理好各方面的利益,强调实现共同发展和共同富裕，这些都决定了我国企业财务管理目标的确定要综合考虑多方面的利益，在这一点上,企业价值最大化明显优于其它理财目标。遵循利益相关者理论,构建新型企业绩效评价体系的宗旨,即是在考虑多方面价值均衡增长前提下的企业价值最大化,体现在股东价值、债权人利益保障、企业员工权益保障、政府公共收益保障以及企业社会责任与贡献等方面。
但总体来说，企业价值最大化”是一个十分抽象而很难具体确定的目标。从非上市企业来看，其未来财富或价值只能通过资产评估才能确定，但又由于这种评估要受到其标准或方法的影响，因而难以准确地予以确定。从上市企业来看，其未来财富或价值虽然可通过股票价格的变动来显示，但由于股票价格的变动不是公司业绩的唯一反映，而是受诸多因素影响的“综合结果”，因此股票价格的高低实际上不可能反映上市公司价值的大小。所以，“企业价值最大化”理论在实际工作中难以操作，实用性不强，难以被企业管理当局和财务管理人员所捉摸。“企业价值最大化”目标在实际工作中可能导致企业所有者与其他利益主体之间的矛盾。企业是所有者的企业，其财富最终都归其所有者所有，所以“企业价值最大化”目标直接反映了企业所有者的利益，是企业所有者所希望实现的利益目
标，这可能与其他利益主体如债权人、经理人员、内部职工、社会公众等所希望的利益目标发生矛盾。股东、债权人、经理阶层、一般员工等等对企业的发展而言缺一不可，各方面都有自身的利益，共同参与构成企业的利益制衡机制。从这方面讲，只强调一方利益而忽视或损害另一方利益是不利于企业长远发展的，我国是一个社会主义国家，更加强调职工的实际利益和各项应有的权利，强调社会财富的积累，强调协调各方面的利益，努力实现共同发展和共同富裕。企业价值最大化在我国当前还只能是一个理论公式和理想的发展目标，对企业财务管理的指导作用并不大。
参考文献：
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