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国泰君安期货·2012中国对冲基金高端研讨会
——国债期货、期权等金融衍生品推出后的发展策略
会议时间：2012年7月21日14：00—18：00 会议地点：深圳马哥孛罗好日子酒店二楼会议室 会议主持：中央电视台经济频道主持人
罗晓芳
深圳市融智投资顾问有限责任公司高级研究员
陈
琴
内
容：
罗晓芳：各位朋友、各位嘉宾，大家下午好！非常的荣幸能够成为这次会议的主持人，也非常感谢这次会议的主办方国泰君安期货、私募排排网，感谢大家的邀请，另外也感谢这两个单位给我们提供了这么好研讨和思想碰撞、大家共聚一堂的机会。这里我宣布，国泰君安期货·2012中国对冲基金高端研讨会正式开始！这次会议是由中国金融期货交易所支持，国泰君安期货和私募排排网联合主办的，首先请允许我介绍一下今天出席活动的领导和嘉宾，他们是：
国泰君安期货有限公司董事长何晓斌先生；深圳市私募基金协会秘书长、深圳市融智投资顾问有限责任公司董事长李春瑜先生；易方达基金量化投资部总经理刘震先生；深圳市中钜资产管理有限公司总经理徐海鹰先生；广晟财富首席执行官刘海影先生；深圳市天马资产管理有限公司首席量化分析师朱繁林先生；北京颉昂投资管理有限公司研究总监赵鹏先生；国泰君安期货深圳营业部总经理王辉女士；国泰君安期货研究所所长吴泱先生；国泰君安证券研究所债券研究员黄纪亮先生；深圳市融智投资顾问有限责任公司、融智评级高级研究员
陈琴女士。
此外，出席这次研讨会的还有来自证券、期货业等金融机构、私募机构和新闻媒体单位的来宾，让我们用掌声对各位领导、各位嘉宾的光临表示诚挚的、衷心的欢迎！
当前期货交易已经成为我们国家资本市场体系中的重要组成部分，不仅在国内，在国际上也是如此，也是证券公司、资产管理公司和投资基金等机构不可缺少的避险工具，这次研讨会是以金融衍生品为主题，旨在完善产品结构，同时通过会议大家可以深入交流了解业内研究的最新动态，也可以促进行业健康快速的发展。首先让我们有请主办方领导，深圳市私募基金协会秘书长、深圳市融智顾问投资有限责任公司董事长李春瑜先生致词，大家欢迎！
李春瑜：尊敬的何晓斌董事长，各位嘉宾，女士们、先生们，大家下午好！
很高兴能够与中国最好的一家期货公司国泰君安期货公司一起联合主办此次的研讨会，也很高兴能够站在这里和大家相聚在2012年中国对冲基金高端研讨会，我谨代表本次研讨会主办方对各位领导、各位嘉宾以及各位朋友的光临表示热烈的欢迎和衷心的感谢！
本次研讨会的主题是探讨国内金融衍生品的运用以及中国对冲基金的发展，今天我们很荣幸的邀请到了国内金融衍生品研究领域量化对冲方面的多位专家和精英人士与大家一同分享业内的想法、思路，带来经验和心得。
国内衍生品快速发展始于20世纪70年代，目前金融衍生品交易已经成为国际资本市场的重要组成部分，是很多证券公司、投资机构不可缺少的避险工具，在国际金融行业的竞争中也占据重要的位置，作为重要的风险管理工具，金融衍生品交易不仅对单个经济体控制风险，同时对于增强市场流动性、培育机构投资者也有重大的意义。
2010年的股指期货、融资融券的登场，量化投资和对冲基金逐步进入国内的投资者视野，未来随着国内国债期货、期权等金融衍生工具的相继推出，更好利用衍生品市场规避市场系统性风险，对各大机构的意义更加重要。
刚才我还在下面跟嘉宾聊天，我今天有点惊讶，现在行情这么低迷，居然来了这么多嘉宾参加我们的活动，说明市场低迷，但是信心还在。其实回顾过去六年中国私募基金经历过06、07年的牛市，也经历过这几年的熊市，回过头我们一看，很悲哀的一个事情，中国的阳光私募基金依然摆脱不了靠天吃饭的尴尬局面，为什么呢？因为中国缺乏丰富的金融衍生品和可以更多投资的工具和舞台，今天我们看到中国的金融衍生品市场发展越来越快、越来越好，这给中国的对冲基金提供了更好的机会和舞台。
本次研讨会意义在于希望通过各位专家的交流与分享，研究新动态，给大家带来前瞻性、创新性的启发。最后再次感谢各位领导、各位嘉宾的到来，并预祝本次研讨会取得圆满成功，谢谢大家！
罗晓芳：感谢李春瑜秘书长的致辞，私募排排网对于中国的资本市场的贡献是非常大的，不仅在证券市场，在期货市场上现在也开始展现出它的能量，非常感谢！接下来有请国泰君安期货有限公司董事长何晓斌先生致辞，国泰君安期货也是我们这次研讨会的主办方，这里我要介绍一下何晓斌先生，何晓斌先生的资历非常的深厚，何晓斌博士曾经在上海市计委和证管办工作，98年的时候开始供职于国泰君安证券，曾任总裁办主任、大企业战略合作部总经理、国泰君安投资管理股份有限公司总裁，也被上海市授予“金融领军人物”的称号。何晓斌先生做过监管，也做过证券行业资深的高管，不管从哪个角度，他的见解对我们大家都非常有益，接下来有请何晓斌博士致辞。
何晓斌：非常高兴取了这么个题目，跟主题是相吻合的。我想跟各位交流，按照这样的逻辑，世界环境怎么样，中国环境怎么样，中国的金融市场是怎么样的，完了以后大方向是如何。这个新的体会，有我很多跟人家不一样的思考，我愿意奉新给大家，请大家批评指正，同时也请今天在后面的、前面的记者朋友笔下留情，千万别跟我说出去，说国泰君安董事长何晓斌如何如何，有些观点是错误的，甚至是反动的。
首先一个问题，我的观点，世界经济是怎么样？大调整、大动荡。我刚才讲过，正在发生着广泛而深刻的变化，这个变化更加突出、更加复杂，集中表现为最近几年的突出性特征叫大调整、大动荡。（PPT）这是一张商品期货里面常用的波罗的海指数下滑，也是什么意思呢？干散货运输的价格下降，为什么？需求下降，运输的利润减少，价格必须下去。这是CRB指数，就是商品期货的指数，也是下滑的。美元指数上升，最近几天还在上升，这里面原因复杂了，主要是美元似乎是世界上比黄金还更好的避险金融产品，它其实信用评级下去了，但是它依然是目前大只基金避险最好的金融产品，一旦它贬值怎么样？我们中国是吃过亏的，当我们的外汇储备在15000亿美金的时候，美国人逼我们贬值，一年贬掉10%，相当于一年财政收入的1/6，就是1万亿人民币没有的时候，我们痛苦，但是我们还不知道。目前的趋势，美元指数是上去的，会不会什么时候到顶？不知道，有待于专家们进一步分析。
欧元区的债务危机，国债收益重新上升，不是好事情，国债收益是漂亮的收益率在上升，不是好事情，就是没人要，前面一阵子欧洲央行采取一些措施，这个措施叫扬汤止沸，根本问题没有解决，它的根本问题在哪里？在于有货币联盟但是没有财政联盟，没有财政联盟的基础是没有政治联盟，没有政治联盟的基础是文化烂掉，它的文化跟中国人不好比，它的文化是父亲吃儿子的饭，儿子吃孙子的饭，寅吃卯粮，苹果是从心烂出来的，这是我的观点，欧元区可以说走上一条不归路，得癌症了，真正时候死的问题，现在采取一些措施，还呼吸着，但躺在病床上面。
金砖四国货币贬值，包括中国在内，这是一个新的情况，也就是说中国人民币被逼迫升值15%左右的时候，巴西、俄罗斯和印度同样也是处于升值状态，但是今年以来情况发生一些变化，外资撤资出去了，离开中国，资本输出，过去相当一段时间是资本流入中国的，而今年以来，特别是从去年第四季度以来到现在为止，总体上是资本输出，中国这样、印度这样、俄罗斯这样，巴西也是这样，所以本国的货币现在在振荡，我后面还要讲到这个问题。
美国的经济处于缓慢复苏的状态，美国政治、经济、文化、军事是一个统一的国家，它的霸主地位至今还没有丧失，依然相当大程度上主导着世界经济的走向，或者说相当大程度上影响着世界经济。美元作为国际的货币，依然具有国际货币的地位，它的经济在缓慢复苏，但是我们回顾一下，它在金融危机以后，采取的Q1和Q2，确实对于经济危机的解决有帮助，但是注入那么多流动性，基本上没有在实体经济里面起作用，而是在金融市场转来转去。到今天为止，美国经济仍处在低迷状态，底部的整理，但处于缓慢的复苏。著名的经济学家也是金融衍生品的专家龚方雄先生有过一个预测，未来三年世界经济超低速增长。
我的观点，未来三年世界经济超低速增长，再加一句话，过程当中，艰难和取得并显大动荡、大调整，大动荡、大调整意味着不同门类有价值、有价格的东西价格是波动的，包括金融资产的价格，也包括金融衍生品的价格，也是在大调整、大动荡的过程中。我想，有这么简短的一点点时间跟大家报告一下我的看法，世界经济未来三年的看法。
第二部分，中国经济怎么样？我的观点是增长速度回归常态。大家知道中国经济自改革开放以来，特别是加入WTO以后，中国经济30年10%的高速增长，堪称世界奇迹，这是世界上任何其他国家没有的。中国的外汇储备在1995年非常困难的时候，375亿美元，接近国际外汇储备的警戒线，非常危险的时候，经过汇率的改革，我为什么用改革？我等会儿会讲到，朱镕基当时采取非常有效的措施，使得中国的劳动力体现出来，使得中国的产品瞬间具有竞争能力，换回了一大堆的美元外汇，到如今干成全世界第一，中国33000亿的外汇储备，巴西才多少？巴西5000亿美元，就这么个差距。日本多少？日本8000亿不到。
在这个过程当中，中国从78年开始的农村改革到城市改革，一直到1999年、2001年，后来开放促改革，WTO使得中国人口红利开始出现，抓住这三次大的机会，使中国30年站在了世界的东方。按照胡总书记的说法，中国实现了前所未有的发展，为了屹立于世界的东方，经济实力大幅度增长，国际地位大幅度提高，中国特色社会主义制度显示出无与伦比的巨大优越性，中国人民正朝着伟大复兴的道路上奋勇前进。
这句话概括的特别好，我这里一张PPT说的是2000年到2011年的变化，国内生产总值增加了5.9倍，M2增长了7.3倍，外汇储备18.2倍，外贸进出口总额6.7倍，中国这么大的国家，进出口总额除以GDP占到75%，这两年下来了，55%，但是它的绝对额还在增加，也就是说中国历史的经济全球化，生产贸易以及服务价格的定价以及根据供求关系来决定，由各个市场的主体根据供求关系决定，社会主义市场经济的体制已经建成，而不是靠发改委来定价恩，当然目前中国的房地产到底谁定价，还有一说，到底是总理定价还是总经理定价，还有一说，叫行政措施，而不是行政政策，更不是法律，怎么看，我们回头再讨论。
深受世界的影响，这张图是外汇储备的增长，从1993年开始到2012年，外汇储备的对额，最近两年一直在3万亿以上。专家们说外汇储备太多了，实际6000亿美元就够了，太多了也很难受，挣了钱换成人民币，一会儿升值一会儿贬值，外汇的账款，人民币硬很多，外汇的结构，美元多了、欧元多了还是黄金多了少了，头也很不痛。
前两天第一财经有一个专家张庭宾质疑为什么中国政府不买黄金？为什么？问的问题非常尖锐。这是另外一张图，也是讲的外汇账款，外汇账款有下降，金砖四国的本币贬值，外汇账款流出。最近有专家讲，中国已经由过去没钱的人家变成很有钱的专家，因此现在把资本输出到澳大利亚、巴西、非洲去投资，所以他说中国现在到了输出资本的阶段了，这个观点对不对？我看至少现在是这样的，我昨天才在飞机上看到，50个非洲国家跑到北京来，胡总书记接见，其实这里头已经有非常明显的信号就印证起来，中国的资本输出到非洲投资，非洲的资源用起来，中国的技术总体上比非洲高，因此到非洲去，在那里生产、消费、挣钱回来，这个套路应该是正确的。就如同今年各个省、直辖市、自治区都在党委换届，都有一个主题报告，东部国家全部是科学发展指数要调低，中部地区是抓住机遇快速发展，上海的典型是创新发展，其他的地方都是科学发展，速度要调低，调到5、6左右，GDP里面的第三产业构成上去，第二产业下来，中西部地区没什么说的，经济发展速度最高的，哪里最高？贵州、西藏、甘肃，20%多的GDP增长速度，他们加快发展，中央政府还有财政转移支付过去，完了以后第二产业可能上去了，转移过去了。
中国的增长速度总体而言回归常态，这个常态是7%左右，权威人士刘世锦国务院发展研究中心的副主任做了一个预测，给中央政府做了一个佐证，前几天温总理开会的时候，有那么多的专家跟温总理开会说这个事，他提供了佐证，高速增长以后不可持续10%，为什么？因为外部的需求没有那么大，你的资源供给不够了，因此要调低，其实这个调低现实表现是增长速度下降，从“十二五”规划纲要来讲，也是五年里面调到7.5左右。
刘主任他认为中国经济发展速度调低，回归常态是必然的，那当然是必然的，在市场经济的条件下，产能过剩，为什么还要去生产呢？GDP大家都知道，投资、消费、资产净额再加采购。他对未来几年有一个GDP的预测，这个PPT跟各位讲一下，今天主办方给各位的材料里面有一个U盘，里面都有，我就不展开来说，这里面做了一个预测，未来几年的增长速度要下来。
对今年整个中国宏观经济共同的判断，经济学家们说8%—9%，现在看来都是高的，通胀3%左右，货币政策稳中偏松，财政政策有很多变化，增加保障性建设的投入、结构性减税、收入分配改革等，收入分配改革我待会儿还要详细展开，固定资产投资现在要增加，包括基础设施。
证券对今年下半年有一个观点，经济探底寻求拐点，二季度GDP增速或已降至7.5%的政策目标附近，经济下滑背景下财政政策已明确专项积极，利率下降刺激信贷、货币政策已经由紧转松，整体经济会在二季度左右见底回转，地产成交趋于好转。房地产价格是不是开始拐点了？中西部成长崛起？
国泰君安期货也做了预测，跟证券公司差不多，但我们比他们悲观一点，他们说8%—9%，我们是7.5%到8%之间。目前经济增长的速度在下滑，刚才都已经讲到，投资也下滑，消费放缓，这指的是总额的增长速度没有增加，反而下降，总额这几个月来是基本持平。
外需疲弱，对外出口外需贡献显著下降，但这个地方主要对欧美的下降，对周边的发展中国家的出口是增加的，但是这两者相比，还是出口下降。这张PPT说的是对美国、日本、欧盟的几个国家是下降的，对非美国、日本、欧盟的出口是增加的。通胀回落，这个说过了，大家都很清楚。
国有企业利润负增长，这是5月份的数据，昨天刚刚公布的，央企117家，今年1到6月份的净利润同比下降16.4%，央企当然是党中央国务院的央企，是直接可以管控的大型企业，一季度的时候下降13.4%，第二季度跟一季度加在一起下降了16.4%，这意味着二季度下降的更多。与此同时，包括央企在内的全部国有企业，利润下降多少？下降了10%。
房地产企业利润下滑、产能过剩，这是水泥的消费量，钢铁产能过剩，劳动力出现拐点，此话怎么说？我们曾经用人口红利，我们曾经用众多的、低廉的劳动力抢占市场，到如今劳动力增速下降，劳动力价格上升。有一个报道，同样在影视电影里面端盘子的服务生，在上海一个月的成本大约是4000块，管吃管住，这样的价格在越南和老挝1000块人民币，折算过去就是这样的，这里也暴露出什么？结构性的问题，大学生找一份工作，开始就是3000、4000块钱，这是很有意思的问题，不管怎么样，劳动力的成本价格上升是不争的事实。
税收增速放缓，这是到4月份的数据，这话什么意思呢？财政收入在一季度的时候我们得到的数据是增长18.6%，去年全年增长28%，去年的上半年增长30—32%之间，下半年回落到20%左右，今年一季度增长还是增长的，但是增长的速度、幅度是下来的，只有18%左右，上半年还没公布，一定是下来的，幅度是下滑的，主要就是因为税收下降。
前几天我们在议论这个事的时候，我们深深的感到，如果说2008年金融危机到2009年事实上叫做国进民退，很多民营企业难受，那么到今天为止，可以说国企、央企和地方的国企难受，而且现在已经传导到政府难受。财政收入减少了，支出是刚性的，还有直接管理的那些大型央企的利润是负增长，难受。
我接下来跟大家报告的是第三部分，在中国经济深受世界经济影响的情况下，中国的增长速度必然是回归常态，这个常态就是我们过去不大见的，每年增长7%、7.5%，在这种情况下，如何酝酿中国经济维持7%以上的动力？它的动力何在？如果还要有更有质量的发展，怎么办？从经济学的角度来讲，只有一条，中国经济的结构调整，从政治经济学的角度来讲，就是要进行金融体制改革、财税改革，乃至于既是经济体制改革，又是政治体制改革的行政管理体制改革，最根本的还要找到能够生产出人家难以复制的并且人家还依赖着你的那种产品，在世界市场上有竞争力的东西，那就是科技的创新和科技与生产紧密结合的各类创新。
机构改革怎么改？大家知道，现在谁都可以用改革这个词，改革改革，除旧更新叫改革。改革进入深水区，经济体制改革进入深水区，这里讲的深水区主要是指过去已经有成千上万的产品，包括农产品到工业品，通过市场来完成基础资源的配置，但是惟有在资金几个上，在汇率问题上，市场化程度很低，央行控制，而且不允许上下太多的波动。为什么商业银行能够这几年连续取得平均每年30%的利润？利差是锁定的，而且比较低的价格带出去，比较高的存款，违法犯罪，监管部门是要查处的。
我们来看利率问题，由最近降息以后，同时非对称的降息，一个方面还是保证有垄断的利润，第二个方面其实已经进一步打开了所谓市场化的门，温州的金融改革算一个标志，但是也不触及到实质，为什么？利率的价格、资金的价格不允许温州这个地方随便来。它的方向毫无疑问是允许符合要求、合格的金融机构扩大自主的定价权。第二要培育市场基准的利率体系，资金价格到底应该怎么来定？不完全按照供求，还是行政的手段，政府来管控。
汇率方面看，现在6.3兑美元到底合不合理？是不是已经放开了？因为前期已经把人民币兑美元的汇率的价值形成机制波动放开了，在灵活性上增加了，但是也不完全市场化，方向是扩大双向的波动幅度。郭树清到证监会以后，不久前有一个报告，他说我们跟国外之间的资本项目开放水平高于机构评估结果，16个资项可兑换，17个资项基本可兑换，7个资项部分可兑换。
对于这两类改革，我们提出问题，人民币市场化改革是扩大金融企业自己的资金买卖的价格的幅度，利率会怎么走？我们的看法是，国有商业银行或者国有控股股份制商业银行的利率要往上走，民间借贷利率往下走，大家知道民间的借贷利率30、40、50、60、70、80，非常严重的现象也是非常严重的问题，同时商业银行被人家管控的利率实际上是偏低的，到现在为止也还是3.5左右一年，放开以后怎么走，不对称的降息措施出来以后，存款的利率是往上走的，上浮到顶是10%，工农中建交除外，看它扛不扛的住，其他的商业银行正在抢它的生意，出现存款的大腾挪，现在资金多的都贷不出去，因为有一些限制，贷款的价格必须下来，最近已经告诉我们了，民间的借贷利率总体而言是往下走的，跟前面的降息有关系，人民币汇率的改革，我刚才讲过，94年外汇储备375亿美元的时候，人民币美元是当时的2.8到8.2，汇改以来现在是6.33左右比1，人民币的汇率到底是升值还是贬值，我的看法，还不好说，社会影响太多了。前面讲到利率市场化的形成机制在探索当中，汇率的市场化形成机制根本就没有形成，政府还在管控的非常厉害，相当大程度取决于欧洲、美国。
综合而言，我是两句话，中国离不开世界，世界更需要中国。为什么最近有专家，花旗银行的首席经济学家讲，今年下半年世界经济怎么走，看中国，中国看谁？看中央政府。在产业结构调整上有什么作为？在货币政策上有什么作为？财政政策上有什么作为？中国政府绝对的腾挪空间比资本主义国家腾挪空间大太多太多了，为什么？基础设施多数是国有的，很多上市公司的控股企业是国有的，它的腾挪空间是非常大的，不像西方国家，纳税人不答应，很难受，没有腾挪空间。
过去胡总书记和美国总统奥巴马见面的时候，我看电视，美国总统拍我们胡总书记的肩膀，最近两次我看他不敢拍了，这就反映了微妙的变化，大家想想有没有这件事情。中国人跟俄罗斯、印度等很多国家战略合作，美国人没办法，我反正就搞好关系，发展自己，一会儿跟美国也蛮好，跟俄罗斯更好，让你感觉三角恋、四角恋，反正管不着。
金融改革绝对是经济改革的一个核心问题，接下来财税改革也是经济改革的一个核心问题。财税改革又跟行政管理体制改革有密切的联系。楼继伟说财税改革的前提既是中央和地方政府决策权的划分，中央政府很难说，现在国有企业利润下降，地方政府也难受，和谐社会的构建还有那么多支出要钱，发展要钱，哪儿来？
我们国家的税制跟美国不一样，我们主要是间接税，流转以后营业税来了，增值税来了，海关关税来了，完了以后政府还有土地批租，预算外，还有土地的使用费，转让使用是预算内的，都是跟流转扯在一起，还有增值税、营业税等，都是跟流转扯在一起的，一旦没流转，投资本身是流转的过程，会带来一系列的买卖，然后还有所得税，贸易也是这样的，海关关税也是说的这个流转，一旦速度下滑，税收一定是减少，中央政府难受，地方政府也难受。
有关的专家和原来的部长讲，财税改革的核心问题是什么？中央政府和地方政府，地方政府包括省级、县级、村级政府。我们的税制要不要做必要的调整？个人所得税到底是增加还是减少？门槛是多少？营业税到底收多少？增值税怎么收？海关关税收多少？收了钱以后财政收入如何进行分配？财税的问题就是收入分配改革的一个核心问题，这个核心问题绝不是各位看到燕京大学校长（华生）讲的收入分配改革，是解决富人和穷人的问题，没有讲到点子上，根本在这个地方，首先要调整的收入分配是中央和地方以及钱让不让我收，事是不是让我少做的问题，责任在我这里，钱又不给我收，这个事情没办法干，所谓的责权利怎么相互配合，在这里充分体现。这个问题很重要，要不然很难理解中国为什么收入分配改革差了8年，到现在还没出来，温总理今年在人代会和新闻发布会上也讲了，今年要出来，我们看今年出不出来，到底解决富人和穷人的问题，还是收入分配的问题。
之前叫做承包制，超收部分分成的制度，后来分税制，税收分中央税、中央和地方共享税、地方税，这些税种当中，哪些税种要调来调去，共享的比例是五五开、三七开、四六开还是二八开，绝对有讲究，绝对影响地方财政口袋里的钱多少的问题，以及钱如何用的问题，所谓财政收入转移支付，首先要有钱来，才有得支付。税的核心问题是政府、企业和个人的利息分配关系，税制是财政的基础。
最近关于房产税的问题，房地产交易税做试点，实质是让富人多交税，弥补房地产交易税收之缺口。是什么意思？我何晓斌有一套房子，再有一套房子，超过规定部分要交房产税，欧美国家都这样，因为房地产交易减半，流转税减少，从哪儿来？从富人的房产里面交房产税，上海先试点。房地产税从上海试点来看，绝对没有当时房地产繁荣的时候给上海市的地方财政所带来的那么大块的收益，这个缺口至少是100个亿。
我花几分钟讲讲在中国经济发展速度回归常态的情况下，中国经济如何进行调整以及如何找到改革或者进一步深层发展的动力的基础上，金融市场及产品的投资机会。
在座很多学货币金融学，比如按照市场的分配，在哪儿进行交易，结算在哪里，场内场外，我这个分法交易市场没有的，按照监管者来划分的，人民银行管的外汇交易中心、黄金交易所、银行借贷等，干部都是他任命的。
证监会管什么？交易什么东西？从期货交易所有股指期货、有色贵金属等期货，还有燃料油，农产品有大豆、小麦、白糖、豆粕等等，化工产品有甲醇等等。这个市场和人民银行管的市场统称叫做场内市场。银监会搞什么？管商业银行、信托租赁等等信托机构，他所干的事好多是场外市场，他的机构可以在人民银行管的市场里面进行这么多东西的买卖或者代客交易，同时银监会管的商业银行也可以作为上海和深圳两个交易所债券的买卖，他所管的信托投资公司股票交易也可以在上海和深圳找一个特定的席位来买卖股票和债券，甚至于国债回购。
保监会场外进行人身保险的买卖，进行监管，同时他的机构，比方说中国人寿、平安保险，可以委托证监会管的证券公司或者租用证券公司的席位来买卖证券交易所的一些产品，将来保监会管的资产管理公司可以通过期货公司来做套期保值、股指期货甚至买卖其他的大宗商品都是可以的。典当行给典当者的资金价格30%，远远高于人民银行一年期的基准利率存和贷，地方政府担保公司给他的客户的利率担保的时候一般都是贷款利率的两倍到三倍，民间借贷刚刚讲了，就不说了。
我的观点一，金融市场按照监管部门管的市场再到管的市场交易的产品来划分金融市场及其金融产品，另外一种分法按照做空和做多划分，对不起，只有期货交易所这边是可以做空的，还有哪里能做空？外汇交易看跌的少量可以做空，还有证券公司的融资融券可以融券出来可以做空，就这么多。为什么要讲这个观点？一开始李董事长讲市场低迷，没有方向，什么也不要做了，拿现金去买银行的产品，每天5%以上，还有买国债，也很好，国债产品也活跃，理财产品也活跃。
其实如果我们有专业性或者在专业机构帮助下，我们可以买具有做空的期货产品，直接做或者买配置的产品，都有可能超越银行理财产品的回报。在杭州的时候，我做过同样类似的报告，有个人讲现货市场没有春天，春天在哪里？我正好接着他问，春天在哪里？春天在期货，我们可以通过做空期货市场做空交易或者对冲，如同家里大冬天装一个空调来营造小春天，所以机会还是很多的，只不过它有它的复杂性和专业性。
这张表是我画出来的，讲不同的金融产品价格的回报情况，这里面想说明什么问题呢？美国的利率0.25，欧元区0.75，日本0.1，澳大利亚3.5的情况下，印度是8%的存贷款基准利率，巴西是8%，俄罗斯是8.25%，巴西连续降八次息，通胀水平这么高，中国的利率水平调下来一点，也有一点回报。我的观点是什么意思？在银行基准利率还那么高的情况下，我们有那么多的理财产品，一定是吸收很多百姓的钱去买理财产品，才不会买股票，什么号称新兴发达国家，市盈率11倍，买出去一定亏钱。
中国在资本市场我认为已经达到发达国家水平，因此发达国家的水平平均市盈率是8倍，就看看市盈率到8倍的时候可以考验买点股票，高于8倍，我的意思是歇菜，个股除外，资产重组除外。一定要正本清源，这个观点大家没听说过吧？如果没听说过，给点掌声。世界老二，你还发展中国家，你的创业板多少倍？去比一比。其实股票风险很大，为什么？我们的股指期货杠杆率也就5、6倍，最多7、8倍。沪深300指数，第二产业48.9%，第三产业50.4%，看看增长情况，第一产业农产品很OK，蓝颜色，其他第三产业还好，第二产业一塌糊涂。我们的预期是不太好，因为房地产受打压以后，房地产带动了很多第二产业往下滑，预期是下去的，第三产业，今年终于轮到银行了，平均30%的速度必须降到20%左右，沪深300指数怎么能涨上去？
国泰君安研究所今年年初的报告，2800点比上年度最高3100点降了300点，3100点的去年和上一年比，也是下降300点，会不会是这样的结构？大家走着瞧。
我讲了多长时间？一个小时够了没有？一分钟时间，放一个去年我在上海机构分会上的总结陈词，三句话，作为今天我给大家报告的小结。
（播放视频）
罗晓芳：感谢何总！今天何总的主题可以总结一下，春天在哪里？春天就在国泰君安的营业部里。刚才听到了何先生的总结，他的很多看法听起来让人觉得有点惊讶，比如说8倍才能买，10倍才贵。今天我看到何晓斌先生是没有打领带的，我们经常出去采访的时候，有一个概率，我们采访的人，穿西装打领带的人说话，往往有包装的嫌疑，今天何先生没有打领带，他的说话可能更坦诚一些，他一上来之前就跟我们说今天可能有点反动，让我们关起门来说明，他今天说话虽然非常朴实，但非常值得我们好好品位一下。非常感谢何先生诚挚的演讲！接下来想谈一谈期货更加技术性的、更加具体的一些问题，我记得在十几年前，我们看过一个电视连续剧叫《北京人在纽约》，那是郑小龙导演一部力作，姜文主演的，里面有一句话，如果你爱他，你就让他去美国，因为那里是天堂，如果你恨他，你也让他去美国，因为那里是地狱。十几年前国内证券业的人说，如果你狠他，就让他做期货，因为它是地狱。现在何先生跟我们，春天在哪里？春天在这里，你们可以在这里找到价格发现，可以找到风险管理的方法，可以优化你们的资产配置，目前我们看到股指期货在经历过好几年的等待徘徊之后推出来了，现在国债期权还有股权期货等等都在推出，也就是说在我们面前有非常多的机会，新的领域、新的话题，也许这就是我们新的淘金池，它会给我们带来更多的机会，它也是一个非常必不可少的工具，实际上中国的证券市场一直想一个跛退的人，怎么做呢？请业内人士给我们做主旨演讲，接下来请到的是易方达基金量化投资部总经理刘震先生。
刘
震：大家好！今天很高兴见到李春瑜先生，我们刚刚见的时候是08年，那时候我刚刚回到中国，来到深圳，我记得就在洲际酒店，觉得深圳太好了，那时候洲际酒店刚刚建立，跟李春瑜先生讲私募基金，那时候我不知道私募基金是什么，那时候参加第二届私募排排网大会，跟吉姆-罗杰斯聊天。想想几年过去了，中国的期货行业有很大的发展，中间也有困惑，那时候股票是多少点？大概是将近5000、6000点，现在多少点？2400多点。股指期货推出了，股指期货怎么用呢？有了剑以后，怎么挥呢？何晓斌先生，我们已经相识很久了，是我们重视的顾客，也是我们的支持者，在易方达对冲基金业务中给我们很多支持和帮助，在这里特意的感谢，我今天来，也是想当面对何晓斌先生感谢。
今天的题目是中国投资对冲时代，这个PPT实际和李春瑜先生有关系，那时候我刚回来做过一个访谈，李先生说对冲基金到底是什么？我也不知道，我写了一个东西，当时起了一个名字，翻译成中文叫对冲时代。
我们当时去美国的时候是走投无路去的，没有什么选择，因为机会在那边，后来一不小心掉到华尔街金钱的诱惑，去到华尔街，做了几年发现差的很远，到底差在什么地方？在过去三四年其实我也一直在摸索，我们现在是全球第二大的经济，但我们市场还是新兴市场，大家新兴市场和成熟市场的区别在哪里？市场当中大部分是散户，有机构投资者就好，谁是机构投资者？这些问题都是一直在摸索和探讨的。09年的时候我看了一个电影，中间有一个小段，这个小段我觉得是对中国市场非常好的描述，不只是对股票，而是对其他的市场的描述，跟大家一起分享。
（播放视频）
我想大家都看过这个电影，看的时候有没有很深的感触？我觉得这一段把现代投资组合理论从头到尾讲了一遍，包括证券的分析，包括多元化投资、风险分散，包括不要追涨杀跌，长期投资，包括价值投资，这里面都有。
我今天想跟大家讲的，刚才何晓斌先生讲了中国的经济形势是非常严峻的形势，特别是08年以后，一方面增长，另一方面通胀，还有经济下滑。我们为什么要研究经济？为什么要研究宏观经济？我们研究宏观经济是觉得宏观经济对于股市有一定的指导作用，两个之间是有关联的。
但在中国，大家可以看这张图，这两个东西有关联吗？去年20年中国GDP从几万亿上涨到40万亿，可是中国的股票市场呢？每年大概平均增长也就1.4%，这个也是非常低的，这两个之间为什么没有关联度？为什么PE投资非常的火，因为PE投资可以每年15%的增长，再加上投资的杠杆，所以可以得到比较高的增长，股票的投资是得不到的。
中国的股市有一个很大的问题，跟宏观经济没什么关联，怎么办？在座的各位没有人要卖高买低，这句话虽然容易说，但是做起来其实很难，比如说买低卖高，可以看看最左边这块，真正买的时候，大家会在这个地方买吗？我记得一个朋友问我，吃饭的时候说，朋友给我介绍一只股票，这个股票我看了还不错，就买了，买了之后一般来讲过两个月被套，这是为什么？其实有一个原因，一般来讲大家看到股票的时候，这时候不买，看一段时间再买，看的时候，如果这个股票掉下去，你还会买吗？你就不会买，所以涨上去才会买，而涨上去之后一般大家会在什么地方买？在这儿买，买完之后这个地方就会掉下去，因为市场有波动性，掉下去之后大家会在这个地方卖掉吗？一般不会，长期投资、价值投资。到这儿呢？套住就算了，不看了。在什么地方卖呢？卖的时候涨回来，在什么地方买呢？这就是所有的追涨杀跌，这个其实讲的是经典散户心态，问题在中国，这也是经典期货心态，所以在中国市场上，真正的机构投资者动作其实也是散户的动作。
为什么虽然指数涨，如果真正看看投资者账户的收益，收益率比指数低很多，主要的原因就是这个，大家都想追涨杀跌，最后的结果反而指数的收益没有实现。如果不做追涨杀跌，长期持有，券商其实已经说过很多年长期持有，长期持有就可以赚钱吗？这个也不一定，关键是长期持有是要靠运气的，如果你在美国，拿纳斯达克100指数，2000年的时候5000点，现在只有2200多点，12年缩水了55%，更惨的是日本的日京225指数，最高的时候38900多点，到现在只有9000点，12年缩水了75%，中国上证指数现在2200点，缩水一半以上，所以说长期持有是要靠运气的，不是所有时候长期持有都可以赚钱。
既然追涨杀跌不行，长期持有也不是太靠谱，价值投资，在座的各位有谁反对价值投资的？没有人反对，价值投资也有点跟买低卖高一样，关键是什么东西是价值，价值和价格之间的关联是什么，怎么衡量价值？我记得每天早上开会的时候，分析师就讲这个公司营业收入很好，产品最近卖的也很好，增长的速度也很快，也有竞争壁垒，这个公司很好的公司。我就问了一句，很好的公司就是很好的股票吗？很差的公司就是很坏的股票吗？为什么价值投资难？价值投资难就难于实际上你买的是比较差的股票。最简单的，大家觉得苹果是一个好的公司吗？肯定觉得好，股票呢？大家觉得还是好的股票吗？不知道，蛮贵的，也许以后会涨。我记得2002年的时候，苹果大概不到10美元一股，当时觉得苹果公司估计6个月之后就要破产了，当时谁也没有买，现在就会说当时要买就发财了。其实今年要做价值投资，很简单，在座还有哪位用诺基亚的手机吗？估计没有，高端投资者诺基亚手机都丢掉了，这样的公司现在是很烂的公司，产品没有跟上，这个公司是好的公司吗？是好的股票吗？它现在的股价已经低于帐面的现金了，价值投资难是说你买的股票买了一堆烂的公司，价值投资在这个地方，说起来容易做起来难。
刚才讲了，中国的股市和宏观经济关联度不高，无论是机构投资者还是散户，都希望追涨杀跌，但是效果比较差，长期持有也不太靠谱，中国市场长期持有是不赚钱的，价值投资这个东西说起来容易，做起来难，到底怎么办？在成熟市场上，股票市场已经有300、400年的历史，经历了很长时间的发展，真正有完整的金融理论实际是1952年之后才慢慢开始，到上世纪70年代慢慢开始形成，80年代才开始进入华尔街，现代金融理论实际是很短时间的历史。
与其给大家讲金融理论，我想在这里给大家讲一个简单的问题，首先第一个，股市和赌场的区别，我想大家都去过赌场，站在赌场的门口，你知道你挣的钱比亏的钱少，你会赢少输多，为什么？赌场的游戏是这么设计的，大家去玩吃角子老虎的时候，有时候掉出来钱，有时候不掉出来，你掉出来的钱要比你亏的钱少，有一次可能会输，但是赢少输多。股票市场有什么区别呢？实际股票市场跟赌场没有太大的区别，唯一的区别就是你站在股票市场门口的时候，你期待挣的钱要比亏的钱多，这什么时候发生的？牛市的时候是这样，但是熊市的时候就不一定，所以股票市场跟赌场还有一个区别，股票市场不知道什么时候会输。在这里我想问大家一个问题，去年大家有没有从股票挣钱或者做期货挣钱？如果一个都没有的话，我觉得可以解散了，请问这位先生挣了多少钱？回报。
回 答：20%多。
刘 震：这个很好。大家知道去年最好的公募基金回报是多少？负的一点几，去年沪深300掉了20%多，恭喜恭喜。请问一句，您承担了多少风险赚到了这20%的回报？不太清楚是吧？大家都知道，投资有风险吗？大家知道投资有风险，现在金融企业第一个跟我们讲的，投资是一个以风险换收益的过程，任何投资都是有风险的。有没有没有风险的投资？有，银行存款没有风险，但问题是银行存款的收益比较低，为什么？实际金融学的理论告诉我们，只要不承担风险的投资，最后的收益都会比通胀低，这是金融学的一个事实，有各种的原因，不承担风险就不会有收益。如果我们想要再高的收益，就要去承担更多的风险，关键什么是风险？10%就斩仓，风险就是10%，如果5%斩仓，风险就是5%吗？如果1%斩仓，风险就是1%吗？到底什么东西是风险？同样一个比例，吃角子老虎，我们大家都去过赌场，玩的时候放钱进去拉一下，如果钱掉出来之后，那叫什么？盈利，如果没掉出来呢？你亏的钱叫什么？那不叫风险，那叫损失，所以说你在拉一下之后掉出来的叫盈利，不掉出来的叫损失，那个叫盈亏，这是会计学上的概念，那个东西不是风险，你掉了钱之后再斩仓，风险已经去掉了。有一个人说去年挣了20%，一天没有亏钱，所以没有风险。
风险是什么？风险是你把钱放到吃角子老虎，你还没有拉杆子之前，有一个概率那个钱不掉出来，这个东西叫风险，你有可能亏钱，风险是往钱看的，如果你拉杆之后钱没有掉出来，就变成盈利和损失，无论你赚钱还是亏钱，一定要承担这个风险，正因为你承担这个风险，才有高的回报。投资是风险换收益的过程，投资者不光是关心收益，同时也要关心风险。什么是风险呢？风险是往钱看的，无论你过去赚钱还是亏钱，你只要投资，这里面就有风险。我们以前讲波动率、下行风险，这些东西不是风险本身，只是对风险的度量而已，只是说我们想去描述这个风险大还是小。
刚才讲了投资收益和风险同样的重要，这个概念是1952年提出的，从50年代到现在，整个金融学的发展都建立在这个基础上。大家如果50、60年代去美国，大家看到的市场跟我们是一样的，这就是为什么去美国学物理，毕业后走投无路找不到工作的人都去华尔街的原因。
回到现在的现实当中，大家投资的时候，都知道，如果你有两个投资产品如何比较？风险越低越好？也不是，因为银行存款风险最低，但是收益最少，不是说风险越低越好。收益越高越好？比如去年有100%收益的产品，大家觉得这个产品是不是很好？觉得还不错，这个是用很高的杠杆炒期货有100%的收益，大家觉得这个还好吗？不一定，这里面风险很大。关键是说既不是风险最低的好，也不是收益最高的好，到底什么样的产品好？
这里给大家介绍一个概念叫投资性价比，投资性价比就是收益除风险，这里的风险用波动率代替，市场对风险的描述，这个描述用波动率、下行风险描述都是一样的，当然有不同细节的问题。投资性价比代表什么？今天如果大家听完以后别的都没有记住，希望记住投资性价比这个概念，这跟你丢钱的概念、为什么要对冲基金、为什么对冲基金可以收20%的管理费，跟这些都有关系，为什么投资会这么不确定。
举个例子，中国的股票市场，我们的预期收益在这里是15%，也已经非常高了，现在没有15%，过去几年一直在掉，但是风险是非常确定的，大概是25%到30%左右，在中国的A股市场，投资性价比大概在0.5左右，这个意味着什么？0.5意味着每年丢钱的概率大概在25%，这是数学观点，在这里就不具体介绍。大家看公募基金、私募基金的投资性价比是多少？也是差不多，0.5—0.7左右。不同的基金有不同的投资目标、投资标的，基金经验有不同的投资风格，为什么出来的结果是一样的？关键就是所有的投资经理用的都是一种吃角子老虎，都是中国A股市场的吃角子老虎，最后出来有运气和能力的问题，但是都差不了很多，这跟丢钱的概率有数学关联，意味着每年丢钱的概率也是在25%左右，大概三四年丢一次钱，如果大家不信，把自己的理财产品拿来看一看，基本是这个样子。
大家都知道相对收益和绝对收益产品，什么是相对收益产品，什么是绝对收益产品？之所以公募基金的失败是因为他们没有按绝对收益产品的理念去做，到底什么是绝对收益产品呢？绝对收益产品就是不亏钱吗？没有风险就没有收益，如果不亏钱，这个收益从哪里来？其实天下没有人愿意要相对收益产品，每一个投资者都想要绝对收益产品，别管市场是多少，都赚钱，无论你怎么做，一般来讲绝对收益产品的投资性价比在1.0以上，如果降到0.7、0.8以下，就是相对收益产品，所以分类线是很清楚的。其实每一个投资者要的都是绝对收益产品，为什么做不出来？大家知道在中国私募基金的专户都说自己是绝对收益产品，为什么做不出来？就跟医生一样，没有一个医生不想把每个病人都治好，但关键不是你想治就能治好，应该有一定的工具，这个工具是什么？其实在中国市场上，绝对收益的工具就是在机制，股指期货推出之前，中国市场没有做空机制，在此之前中国市场没有绝对收益产品，全部是相对收益产品。
2010年4月16号在中国资本市场是划时代的一天，一个是对冲，一是杠杆，到现在推出了差不多三年，大家可能也没有看到太多的变化，这有各种各样的原因，对机构投资者的限制，对对冲工具的限制，但是这个是中国资本市场的分水岭，从此无论从股票市场、期货市场、投资者来讲，都会有非常长远和深刻的影响，对于资产管理行业最重要的是什么？最主要是α与β分离的趋势。
我刚刚到易方达的时候，第一次进公募基金公司，以前都是在对冲基金做，为什么基金产品不能只是比较它的全收益排名，实际上你见到每个基金经理做路演的时候，都说我从小做数字竞赛得金奖，去了北大清华，然后去美国念书，现在做分析师，非常能干，你给我点钱吧。他在说什么？实际上我可以做到超额收益，市场涨能够多涨一点，市场掉能够少掉一点，这意味着什么？所有基金产品都跟包子一样，皮是市场收益，跟市场完全关联的收益，而中间是肉馅，那部分是跟市场没有任何关联的，每个基金经理都说我这个包子是皮包馅大。
在成熟市场，过去30年，皮和馅分离的过程，一部分是指数基金，另一部分是对冲基金，其实在中国市场这个分离的过程已经开始，2009年是指数年，易方达有一个中国最大的指数基金的投资组合，大概有600多，这个已经发展起来，但是对冲基金现在刚刚发展起来，我们在易方达也做了一些尝试，下面给大家介绍一下我们的尝试是怎么做的，经验和教训在哪里，怎么样继续往前发展。
我们的对冲套利策略主要有两个，一个是市场中性，市场涨，组合涨，股指期货亏钱，市场跌，组合跌，股指期货赚钱。收益跟市场无关，怎么做？为什么做市场中性？其实跟刚才讲的道理一样，不是我们不想要市场收益，而是得到市场收益的同时，付出的代价太大了，代表就是风险，如果有太多的市场暴露之后，虽然也许可以得到市场的收益，但是承担的是风险，这就没有收益，投资性价比就会降下来，变成相对收益产品。
第二个，真正赚钱靠什么？靠对冲套利策略，对冲套利策略是什么？这个其实很简单，但是解释起来有些问题，我想举个例子，我们这代人去了美国之后，终于在华尔街找到工作，家人打电话说，听说你在华尔街工作，太好了，做什么？我说做套利，当时我不知道那个词怎么翻，后来我想想这个东西就叫投机倒把，然后我家人就说，话不能这么说，送你上大学、出国，现在做投机倒把的事情。
实际上我们做的事情就是这样，所谓的对冲套利实际上做的就是投机倒把。举个例子，大家知道深圳和香港的鸡蛋是不是一个价钱？谁买过？大家觉得上海浦东浦西的鸡蛋是不是一个价钱？我也没买过，但我知道上海浦东浦西的价钱差不多，如果两个不一样，大家会做什么？把鸡蛋运来运去，这些人做什么？所谓的投机倒把。好处在什么？其实提供非常重要的作用，在市场当中一个价钱，这就是所谓高效率的市场，成熟市场的好处就在于这个地方，所有的东西价钱都是一样的。
深圳和香港，我没有在香港买过鸡蛋，不知道在座的买没买过，我知道那个价钱是不一样的。香港和深圳之间的鸡蛋市场有点像中国的股票市场，因为没有一个套利机制，套利机制是什么？其实套利机制就是股指期货，有了股指期货之后，第一是可以做空，虽然这条路比较窄，香港和深圳之间开了很窄的路，你可以挑一担子的鸡蛋去香港卖，但是效率很低，为什么这样做？为了推广市场繁荣和增加市场效率？不是。增加市场有效的最好办法就是给市场参与者，那些投机倒把的人一个牟利的，非常有效。
我的监管层朋友说中国是新兴市场，现在想尽量监管，提高有效度。其实我说一个市场的有效，给投资者一个套利的机会，市场马上就变得有效。比如沪深300股指期货和沪深300指数之间非常小的差，为什么？就是因为有套利机制。不知道大家记不记得权证和股票之间的差别，为什么那么大？就是因为没有这个套利机制，在这个过程当，谁牟利呢？是那些投机倒把的人牟利，他对社会有什么贡献呢？他对社会的贡献就是让市场变得更有效。我们做的事情，所谓对冲套利策略，也是这样的，我们在金融市场中投机倒把。
大家都在想，讲了这么多对冲基金，对冲到底是什么？为什么要对冲？举个例子，对冲这件事情讲起来其实并不难，做起来稍微有点细节，比如说很简单，我们有一个房地产分析师，他对房地产行业非常了解，对房地产公司也非常了解，他买了一篮子股票，觉得这篮子股票有超额收益，但是市场不好，10%的超额收益，股票掉了30%，这个房地产分析师做得好吗？大家知道10%的超额收益实际是很不容易了，今年市场掉30%，我只帮你亏了10%，给我点奖金，你觉得他可以拿到吗？怎么办？在股指期货之前没有办法，在股指期货之后可以对冲风险，今年市场掉了40%，股指期货赚了40%，股票掉了30%，挣了10%的盈利，上面这条红线是对冲收益，这个就叫对冲。好处是什么呢？无论市场涨跌，都可以赚钱，市场跌的时候也可以赚钱。问题在哪里？这篮子股票是房地产的股票，房地产股票涨的时候指数有可能会跌，房地产股票跌的时候指数有可能会涨，有可能两头都亏钱，这个问题怎么办？
这个实际就是现代金融学的理论，我们知道现代金融学的理论，任何一个投资组合包括一只股票、一篮子股票，都可以把风险拆成好多种，市场的风险、行业的风险、风格的风险，通过优化器，比如一篮子房地产股票，可以卖掉股指期货，再卖会一些股票，把市场的风险、行业的风险、风格的风险都去掉，最后只剩下一点点风险，这就是为什么在实际对冲当中还是有一些难度的，这也解释了为什么在中国目前做对冲基金的都是做量化投资的，这两个东西在海外是没有关联的，为什么在中国对冲基金搞量化？需要这么一套量化的工具，才能把市场风险对冲掉，我们的市场上只有一个股指期货。
我们易方达很早就建立了团队，09年开始进行研究，10年开始做投资者教育，10年9月份诞生第一个中国市场对冲基金产品，2011年4月份正式开始操作，我们的策略主要分三大类，第一类是统计套利，第二类是事件套利，我们做的事件套利策略跟大家讲的有点不太一样，不只是定向增发、大宗交易，在事件发生的时候有一些特殊的情况，一个公司在盈利超过去年盈利的一定范围内，需要公布一个公告，盈利预增，比如我的收益大家预期是1毛钱，其实收益是2毛钱，在成熟市场上有一个理论，信息传递到资本市场当中，是一层一层传递下去的，首先传递给机构投资者，然后传递给个人，一旦有了信息之后，有一个持续性。
我们看看中国市场，这个是每天平均起来的收益，这个是所有盈利预增的事件，落在一起，去掉市场收益，去年所谓风格和行业的收益，这是超额收益那样一块，如果加起来是累计收益，这个0就是盈利预增公告发生的时候，下面20天的超额收益没有，为什么？这有两个解释，一个是中国市场非常有效，如果在一个非常有效的市场里面，大家都知道这个消息之后，一天就到位了，就没有超额收益了，但这个很难解释，市场没那么有效。另外一个解释，大家提前都知道了，所以盈利预增完了以后，公布之后，大家没有反映的余地。我们看了一下前两天的，真正的价值增长最快的是预增之前一个星期的时间，这意味着什么？为什么在公司盈利预增之前股价上去了？这就是内幕消息，如果监管机构每天都在找内幕消息的话，其实看看这张图就知道，所有30多种事件我们都研究过，这个非常明显。
关键是怎么抓住这个机会？我们买了中国第一套汤森路透的交易系统，通过分析交易的行为，有信息的交易者和没有信息的交易者两个交易行为是不一样的，我想大家在座的都明白，如果你听到一个消息，你知道股票肯定会涨，你那时候买单跟你不是太清楚的时候是不一样的，我们可以抓一个大概的事件，我们所谓的事件套利是想抓住这些机会，而这些机会只有在中国市场上有，这是有中国特色的套利。
第三个策略是在座大家比较关心的，商品期货CTA策略，大家都知道商品期货是杠杆非常高、波动性很大的，在作出这个产品之后，会不会也是杠杆非常高，波动性很大？有没有办法利用商品期货多种对冲工具能够作出一个持续稳定的绝对收益产品？去年9月份，证监会推出基金公司特地客户，也就是专柜业务可以参与商品期货市场，我们的策略是希望借助成熟市场作出绝对收益产品，具体是做的？实际上是两点，大家会奇怪，重要市场是不是会支持这样的策略？这个策略具体做？一个市场想支持这个策略，一个有交易量，第二有波动性，中国期货市场的波动性不用再解释了，波动性非常大，流动性这一点，当时我看到这个PPT的时候也吃了一惊，跟很多人证实，在2010年我们的商品期货交易所所有的合同占全世界交易合同的51%，这个量是非常大的，为什么？大家想一想，期货市场里缺了几个重要的东西，缺了什么？第一个缺的是原油，最重要缺的是金融期货，还有两个很重要的东西，一个是利率期货，一个是汇率期货，这两个交易量都是非常大的。如果要看看持仓量，非常非常的少，少的可怜，意味着什么？大部分期货市场的投资者都是在做日内的投机，隔夜持仓的很少。
从大宗商品来讲，包括白糖、铜、豆油、豆粕，这些东西交易量非常大。CTA策略到底有什么好处？CTA策略实际是一种趋势，它会跟踪趋势，因为有多种策略加起来，实际上跟股票市场和债券市场是完全无关的产品，大家可以看到有三条线，CTA策略在以前成熟市场是很小的策略，两次大的危机使CTA策略突然增长上去，第一段在2000年的时候，那时候互联网泡沫的时候，股票市场大幅下跌，第二段是08年金融危机的时候，股票市场大幅下跌，股票市场照样上涨，这表现和市场无关的多元化过程，这已经变成非常主流的投资策略，占整个对冲基金资产管理规模的大概15%，比我们想象传统的策略要多很多，现在CTA策略大概有3000亿美金的管理规模，对冲基金大概是2万亿。
究竟是怎么做的？我们叫趋势追踪策略，趋势追踪策略跟追涨杀跌还不是很一样，真正的CTA策略分解下来，其实是Lang Straddle，市场跌的时候你赚钱，涨的时候你也不亏钱，Lang Straddle意味着什么？市场无论涨跌，我都会赚钱。如果有这么好的市场，你什么时候亏钱？市场不涨不跌的时候。究竟怎么赚钱？你一定要对市场预测，预测可以分两个，一个是对将来趋势的预测，第二个是对将来波动性的预测，因为在不同的趋势下，价格是不一样的，波动性情况下期权的价格也是不一样的。刚才讲了通过三种对冲套利策略能够取得在中国市场上特殊事件的利率，第三是CTA策略，虽然中国市场股票只有一个对冲工具，期货市场还有很多对冲工具可以做出绝对收益产品。
刚才我们在讲对冲基金之所以是对冲基金，最主要的特点就是对冲的机制，为什么要有对冲机制？我记得2010年3、4月份的时候，股指期货推出之前，跟中金所做了很多培训，解释为什么要股指期货，当时有一个老总说，你说的不错，对冲基金这个太先进了，听说过，没见过，你们一年赚多少钱？国外的对冲基金差不多一年大概10%—15%的收益。你这个挣的不多啊，我去年买股票挣了60%啊，那是10年。我说是啊，好象是挣的不多，不好意思。他说没关系，你这个保底吗？这个东西证监会不让我们保底，让我们保底我们也不敢保底，把公司搭进去了，这个不保。挣这么点钱也不保底，放高利贷都保底。就有点不太客气了，能跑赢大盘吗？这个东西也不一定能跑赢大盘，大盘跑起来蛮快的。这个老总就很不竭，这个产品第一个挣的不多，第二个不给保底，第三个不一定跑赢大盘，你还要在这儿卖，还要收2%的管理费和20%的业绩提成，凭什么？当时他问问题的时候我有点没太回答上来，虽然说做了十几年的对冲基金，在成熟市场上我们一般给大家讲的对冲基金挣的是跟市场无关的收益，所以我们可以收20%的提成。后来想想也不对，黄金产品也跟市场无关，为什么它不收20%？比如我现在我这儿有一黄金产品，你们来买，我收20%的业绩提成，没人买。跟市场关联没关系，我琢磨的蛮久，后来琢磨出来了，这张图说明为什么要买对冲基金，为什么对冲基金可以收管理费的原因，不是为我们自己开脱。刚才讲投资性价比，如果我们把投资性价比放在横轴，把每年丢钱的概率放在竖轴，这两个东西之间有数学关联，是正态分布，如果有投资性价比，知道每年丢钱的概率是多少，浅蓝色这段，公募基金有的收益高，有的收益低，有的做得好，有的做得差，比值在0.5—0.7左右，对应每年丢钱的风险大概是20%—30%之间，三四年丢一次钱，这个有点不太靠谱，就是这个原因，虽然06、07年得到很高的收益，但是你付出很大的风险，风险什么时候出来的？08年就出来了。
在座有没有06、07年赚了钱，08年又丢了？有很多。为什么有对冲工具？对冲工具就是把市场风险去掉，收益下来了，其实提高收益跟风险的比值，收益和风险的比值对冲基金大概在1到1.5左右，在这段来讲每年丢钱的概率是10%，意味着10年丢一次钱，确定性提高了，投资当中确定性非常值钱，为什么相对收益和绝对收益产品的分界线其实就在这个地方，大概在0.7、0.8左右，在这之下全部是相对收益产品，在1以上就可以收2%的管理费，20%的恶计提成。如果你的投资性价比超过2的话，收的不只是20%，成熟市场对冲基金收30%的业绩提成，还有对冲基金不收管理费，收50%的业绩提成。
大家听说国际市场都是高风险、高收益，为什么对冲基金可以稳定持续收益？对冲和杠杆是兄弟，有了对冲之后就有杠杆，杠杆是做什么？在成熟市场上一般来讲，地方一年挣多少钱？我们标准的回答是你想要多少，为什么？因为在成熟市场上作为投资经理要做的就是把投资性价比提的越高越好，如果投资者说我想要100%的收益，放大10倍杠杆，100%的收益，但是你的风险上来了，一般的投资者大概想要10%的风险，为什么？因为美国的风险大概是10%—20%之间，投资者想要低一点，如果乘上投资性价比，在15%之间，大概有15%的收益。
在成熟市场上想知道一个对冲基金做的好不好，投资性价比高的时候会怀疑有一些手脚。投资性价比是非常窄的区间，在1和2之间，超过2就是短时间有，长期超过2，这个基金就有一些问题。杠杆，提高投资性价比之后，杠杆放大收益，房地产研究员买了一篮子股票，今年市场不好，市场掉了40%，股票掉了30%，他买股指期货挣了10%。第二年他同样这么做，挣了30%，第二年市场涨了40%，加上10%的差额收益，如果不对冲、不杠杆，可以赚50%，如果这样讲的话，对冲基金只是在熊市的时候买，牛市的时候不是卖不出去了？为什么还要对冲基金？回答这个问题很简单，如果我们知道明年一年是牛市，大家要做什么？还要对冲吗？要不要满仓？为什么要满仓呢？现在有了股指期货，买了股指期货，还要5倍的杠杆，大家为什么只是用现金把房子抵押，赚的更多，为什么不这样做？因为不确定。我们不知道将来的市场，我们看看这个产品再买吧，一般的投资者刚开始会买吗？1月份完了以后，涨了10%，好象还不错，会买吗？2月份涨到20%，还不错，买吗？再观察一下，3月份涨到30%，肯定要买了，买了之后就掉下去。还有的投资者说我更聪明，知道追涨杀跌不行，到了3月底的时候涨了30%，太牛了，巴菲特，但是下面6个月一直在往下掉，都掉回去了，有多少人坚持到年底？没有多少。虽然说产品收益比较高，但是在波动性很大的情况下，作为投资者来讲，因为追涨杀跌的心态，很难实现，所以说对冲基金是长期持续稳健给投资者提供收益的过程，这个在中国市场上还是崭新的。
因为时间的原因，我现在给大家简单介绍一下我们去年做的情况，去年我们发了6只产品，其中一只时间比较长的，得到一年3.4%的收益，这个收益不高，我们只留大概4%的波动性，主要是因为没有杠杆的原因，相比其他的产品，包括沪深300、公募基金、混合型基金、私募基金，甚至去年整个国际成熟市场的对冲基金，也是有一个损失，包括债券基金去年也损失了百分之几。大家会问，为什么收益这么低？最主要的原因是中国市场上没有一个有效的杠杆机制，所以收益放大，随着融资融券的推出，会有比较大持续的改进，所以我们希望在融资融券推出之后，产品的收益大幅度提高。第二是CTA策略。中国市场上投资有很多困惑，中国市场上只有股指期货推出之后，刚刚起步，刚刚可以做，我们现在也在摸索过程中，中间取得一些成就，但也有很多问题，随着中国市场的发展，能把这个事情做起来。最后一点，我们为什么要有对冲基金？有一句话，中国人爱赌博。大家如果仔细想一想，在中国文化里面，没有承担风险的文化，中国的文化是相对保守的，为什么现在赌性那么强？经济学上有一个简单的道理，因为钱少，唯一想变成富人的办法就是赌一把，如果有1万块钱，没有百分之百的收益，是没有意义的。比如说如果你承担了风险，发了财，赚了一个亿，那时候还想要百分之百的收益？为什么不想要？你想得到百分之百的收益，有可能把那100丢掉，作为富人来说，多出一点钱把风险降低，边际效益降低。对冲基金可以在中国的理财市场上提供新的理财模式。
今天感谢组织方，下面欢迎大家提问，希望有机会和大家继续交流，共同推动中国对冲基金的发展。
罗晓芳：刘震先生讲的非常精彩，虽然他今天穿西装打领带，从内容到PPT的制作，非常完美。接下来有请黄纪亮先生，黄纪亮先生08年加入国泰君安，获得2011年新财富最佳分析师，他今天演讲的题目是国债未来走势及国债期货套利研究。
黄纪亮：前面两位嘉宾已经讲的非常好，给我很大压力，作为一个新人，我想更多跟大家交流一下整个团队近几年的研究成果，研究的主题是国债期货，讲到国债期货，大家肯定要先提到国债，中国目前国债市场是怎样的情况，以及未来往哪个方向发展，在这个基础上才有机会展示国债期货的成果。
讲到国债，不知道大家有没有概念，市场发了5000亿的国债，这个数字怎么得出来的？或者有什么因为？一个国家发行国债的数量基本上跟这个过程的财政政策有关系，就是说这个国家今年如果安排了5000亿的财政赤字，整个国债发行很可能是4000、5000亿，从这张图上可以看到过去10年中国整个财政赤字是国债的发行量基本是持平的，要看明年中国国债发行量有多大，关注财政部的政策，财政赤字到底怎么样的安排。目前国债市场差不多有6万亿人民币市场，整个债券市场可能有26万亿，差不多1/3左右。
刚才讲到国债市场的介绍，我们看国债的走势，刚才刘震先生提到中国的走势和宏观经济没有关系或者关联性比较低，我们从这张图可以看到，中国债券走势和经济走势是密切相关的，基本是同步的，从债券市场上看，跟GDP和经济的走势完全一致。为什么出现这样的情况？如果变成两个数字，中国经济每一个周期可以分成四个阶段，一般来说什么时候出现牛市，往往是在经济减速的时候，因为经济减速的话，股市往往会更好，市场整个风险偏好是减低的，资金从股市流向债市，过去两年股市比较低迷，债券市场相对火爆，这本身反映了中国经济走下坡路，经济在减速，但是我们怎么去看待什么时候中国十年期的长债市场或者短期利率会出现机会？这看另外一个现象，通胀，去年通胀非常高的时候，政策不会放的太厉害，今年通胀已经下来，非常低，包括未来市场有通缩，这时候政策会比较激进，也就是说经济在相对进入衰退的阶段，经济增速在下降，通胀也在下降。下一轮经济怎么走？加息之后经济下来了，出现牛市，简单来说经济是循环，从循环上来看，分解一下，很容易得到整个债券市场是怎么变化的。
刚才讲的是趋势，债券市场整个收益率到底是怎么衡量？包括绝对收益怎么衡量，为什么中国债券市场收益率在4%、5%、6%，这在宏观经济学上有一些理论，最著名的一句话，整个市场的收益率其实就是实际利率加上通胀的预期，换算成普通老百姓能够了解的公式，长期利率等于整个预期经济的增长率加上通胀的预期，再加上风险溢价，简单来说，长期利率就是经济的增长加上通胀。很简单的来看，长期利率等于统计学公布的GDP增长加上统计学公布的CPI，这两个加起来，还有一个很简单的数字，市场提供的收益率应该等同于整个中国经济的名义增长率，这是市场的理论。
看一下美国市场，非常精确的反映了这个公式，美国市场十年期国债的收益率水平跟整个GDP的名义增速是完全一致的。再看一下日本的情况，基本相同，日本的债券市场提供的收益率跟日本名义的GDP增速是相同的，70年代之前整个市场提供的收益率明显低于整个经济的增速，而这个的话，可能跟目前中国的情况比较类似，目前中国GDP增速可能非常高，7、8%，债券市场能提供的收益率可能是4、5%，这个主要原因是过去几年中国采取利率管制的情况，就是存款利率是由国家定的，GDP在7、8%甚至8、9%的时候，银行给你的存款利率还是只有3%，经过增速还是在7、8%，对主要的是利率管制，政策的影响导致目前中国市场的收益率是偏低的。
刚才提到名义GDP增速的情况，再看一下通胀的的情况，这张图讲的是美国的情况，从美国的情况看，整个收益率跟通胀关系非常紧密，再看一下日本，日本的情况有一点点差别，日本在通胀非常低的时候，市场给投资者提供债券的收益率也是比较高的，主要的原因就是当时日本的GDP增速非常稳定，基本上能维持在5、6%，也就是说相对比较高的应该增速就是能提供给市场相对比较高的收益率。
再看一下中国的情况，中国的情况非常复杂，没法用国外比较好的理论去解释，中国整个市场的收益率更加关注的是政策导向，十年期国债走势和整个定存的走势是比较契合的。中国债券市场参与的主体是银行，银行把控了主要的体系，银行是怎样的机构？银行是向居民、企业借钱，然后再把钱转移给居民和企业，从银行的资产负债表来看，可以看到银行的负债就是存款或者拆借，存款利率是国家规定的，最多能浮动1.1倍。
再看一下银行的资产方主要是贷款和债券，贷款的话整个溢价能力比较强，债券有一个市场的标准化产品，银行存款的利率基本对应的就是债券利率，也就是说银行也相当于一个企业，如果存款利率非常低，也愿意用非常低的利率去买债券，比如成本非常低的时候，愿意去买一些收益比较低的资产，这就可以解释中国债券市场为什么提供的收益率这么低。
另外就是未来怎么看，包括市场最近比较热议的利率管制放松，很明显就是利率市场化，其实利率市场化更多是倒退的行为，虽然从政策上来讲第一次降息代表利率市场化的开始，但是从证券市场来看，从去年就已经开始，为什么可以这样讲？我们可以看到，银行和银行借钱的利率，从去年开始明显上升，从10年之前，基本是绑定的，从去年开始，下浮利率明显高于定存利率，这本身可以代表利率市场化的开始。
因此，利率市场化不是政策的行为，很可能是市场行为，包括我们也研究了美国的情况，美国在7、80年代是利率市场的开始，更多也是市场行为，当时美国的通胀也非常高，市场不满足于整个比较低的定存利率，市场资金从定期存款出来，导向更加市场化，通胀比较高的时候，其实市场相对有效，定期存款根本满足不了投资者的需求，所以资金自然而然会从银行转向其他的资产。
银行从市场上取到钱的成本明显上升，因此银行对资产的收益要求肯定会提高，贷款利率可能会上调，经济比较弱的时候债券需求非常差，贷款的整个需求没法提高，所以很可能债券的收益率往上提，成本上升之后对债券的收益率也可能上升，可以整个判断的话，银行角度看，市场对债券的收益率，可能在未来几年都会是往上走的情况。
到底怎么去衡量债券市场往上走或者走到什么程度？这个图可以明显看到美国和日本的差距，美国和日本都是十年的国债收益水平和GDP名义增速基本符合，但是在中国差距非常大，过去几年中国政府为了经济的发展，把利率拉的非常低，因此过去十年什么群众是最惨的？把钱存在银行的群众是最惨的，利率管制下，银行存款的利率是偏低的。目前哪一类人群会有比较高的收益？就是企业，企业是借钱的行为，经济比较高的时候能以比较低的成本借到钱，然后去投资，投资的回报率肯定比整个GDP增速要高，所以过去十年投资能赚到钱，把钱存入银行是最惨的。未来几年GDP的增速很有可能下一个台阶。GDP增速未来几年肯定是往下走，国债收益率水平很可能持平甚至往上走，这两条线同时要收窄到一条线，未来再往后看，未来20年、30年，整个GDP往下走的时候，国债收益率在往下走，这是一个大的判断，未来经济往下走，证券市场的收益率最多是持平。
刚才讲的是国债的市场和国债的走势，下面谈一下国债期货，刚才提到90年代初中国推出过一个国债期货，目前整个国债期货的条款设计和过去是完全不同的，目前是虚拟的，过去是实物国债，过去可能是一只股票，923国债可以看成一只股票，市场很容易操纵一只股票，但目前是虚拟的价格，很难操作，可以理解成目前整个国债的标的是宏观经济，整个中国经济体很难操作，包括面值虽然比过去大了50倍，但他时候的钱更加值钱。还有涨跌限制，过去没有，现在有。90年代初的国债期货交易方式单一，目前是范围很大的区间，包括四年期到七年期的国债都可以交易，包括目前还有一些限仓制度。另外可以发现，这次推出的国债期货和以往有很大的不同，首先根本的区别是宏观背景完全不同，90年代初经济起起落落，波动非常大，目前虽然经济有些波动，但比过去小得多。另外是国债的波动也是明显下降的，市场利率波动比90年代初差不多下来90%，过去市场的波动率在1%左右，目前是0.1%，目前国债期货的风险是非常低的。
债券市场也跟以往完全不一样，过去规模非常小，90年代初可能是几百亿，发行量可能就是几百亿，存量是几千亿，目前是几万亿，市场的容量完全不同。另外从活跃度来看，比过去明显提升，90年代国债卖的时候没人要，那时候很多人靠倒卖国债赚了很大一笔钱，现在市场相对比较合理，而且整个市场交易活跃度也是非常高的。从期限结构看也是非常相同的，很简单一个方法，从股票市场来看，过去都是一些小盘股，目前大盘股、中盘股、小盘股都有，三年以下短期的品种，占20%，三到七年或者十年以上占比都比较均匀，整个期限结构更趋向合理，包括从发行和存量的角度看，都相对比较合理。
再看一下美国和日本的情况，什么时候推出国债期货？从美国的角度来看是7、80年代，当时美国通胀非常高，经济波动非常大，这个背景下市场要求收益非常高，所以被迫采取利率市场化，这个背景下推出国债期货，而且发行的非常快。
另外可以看到，国债期货推出的时候利率市场化，利率市场化的时候最风险的反映是市场利率波动非常频繁，60年代没有利率市场化的时候整个贷款收益率变动才15次，70年代番了10倍，变动130次，利率市场化之后，可能市场的利率波动就会下降，利率波动下降，市场对于整个衍生品的市值会增加，在这个背景下推出国债期货，非常有利于相对平缓市场的波动。从数量化角度看，短期内可能会加剧国债的波动，这有很多原因。
再看一下美国国债期货的过程，最早推的是短期的产品，可能会从风险的角度来看，先推短期的国债期货产品，接下来可能再推中长期的产品，但中国可能已经进入美国的情况，短期的产品觉得风险控制相对比较好，所以直接推了五年期左右的中期期限的国债期货产品。再看一下美国国债期货的发展，整个量增加的非常快，而且量增加的那部分都是中长期的国债期货产品，为什么会出现这种状况？很大的原因跟现货市场的发展有很大关系，现货市场中长期债券越发越多，这跟中国目前也比较相同的，政府基本上倾向于发行比较长期的国债期货，对应中长期的国债期货发展非常快。另外从整个美国衍生品市场的规模大小来看，刚才刘震先生提到目前美国市场交易量最大的两个衍生品，第一是利率期货衍生品，第二是美元和欧元期货衍生品，从这个角度来看，前十年差不多有四个利率期货，从这个角度来看，中国利率期货衍生品的成交量肯定会超过股指期货，这是相对比较必然的趋势。
再看一下英国的情况，7、80年代美国推出之后，英国看到美国发展的比较活跃，当时整个利率风险在上升，这种背景下英国的国债期货学美国，80年代初就推出来，推出之后发展的非常快，包括欧洲很多其他国家都把国债期货放在英国。
再看一下日本的情况，虽然意图推出国债期货的时间比较早，但是最终推出的时间点比英国还要晚一点，85年的时候才推出中长期的。日本推出国债期货之后，头几年不是非常活跃，89年之后整个国债期货交易量上升比较快，当时的背景，整个日本的经济增速是很高的，在这种背景下，整个国债市场呈现非常大的牛市，这个牛市直接推动整个国债期货市场交易量明显上升。刚才讲的包括中国、美国、英国、日本国债期货推出背景的历史。
再看一下国债期货推出来之后可以干一些什么事情，这个方面讲的比较理论一点，从理论上讲一些策略，大家从实战中在座各位相对比较有经验，从理论上讲相对比较简单，国债期货主要是两个，一个是保值套利，另外一个是投机，在目前用的比较多一点，包括市场参与的主体，从监管来看，第一个还是保值为目的，保值很简单，就是现货的多头加上期货的空头，期货和现货的差可能持平，不允许变动很大，变动很大的话可能会有保值失败或者保值出现亏损。套利的话，要求整个期货的价格在未来趋向于现货的价格，在未来某一点期货价格和现货价格是相同的，这跟股指期货基本雷同。从国债期货的功能上来看，其实跟股指期货基本上完全相同，这里就没有进一步展开。
国债期货对现货市场到底会产生什么样的影响？肯定会活跃整个现货市场，从国外和国内来看，包括中国90年代初国债期货推出来的时候看，现货市场的活跃度会有明显提升。像日本和中国，其实中国90年代初为什么要推出国债期货？很大的原因是当时国债卖不掉，中国政府没有很大的财政赤字，所以想用推出国债拉动发行。日本当时市场加大财政政策的刺激力度，推出国债现货市场，进一步推动国债市场的发展。
另外可以看到，国债期货推出之后，整个价格发现比较明显，整个现货市场波动率短期内有明显的提升，但是长期看，有利于整个利率相对比较稳定，从两个方面看，短期整个现货市场波动会加大，长期会相对比较平一点。日本也是相同，国债期货推出之后整个波动率大幅上涨，从0.83%上升到0.8，长期看有利于保持比较低的波动率。
套期保值，中国套期保值到底行不行？拿中金所模拟的仓位来跟中国现货市场真实的仓位套期保值，其实我们发现多头的套期保值是失败的，虽然从净值上来看，简单看是往上走的，直观印象可能是成功的，其实它是失败的，套期保值为了保持净值相对比较平稳，净值往上走，说明多头保值是赚钱的，但是空头保值是亏钱的，这跟仿真交易失真有关系，国债期货真正推出来之后可能会消失，这个现象反映仿真交易存在套利机会，从未来看，短期内如果真正推出来之后，在一年之内有可能套利空间还是比较明显，这跟股指期货的历史经验相同，股指期货推出来一两年时间，市场套利的空间还是相对比较明显的。
另外从整个战略市场看，国债期货和股指不同，可以动用非常低的资金达到比较明显的调整组合久期，这张图资产组合的久期是五年的，蓝色是动用组合1%的资金卖空的时候，可以把久期降到多少？动1%的资金，可以把久期降低3，如果动2%的资金，可以降2。从这个角度来看，目前市场上最迫切的需求就是那些资产组合的管理公司，包括券商、保险和银行，他们以后很可能主要通过卖空买多国债期货调整资产组合久期。
我讲的内容差不多就这些，大体的结论再重复一下，在利率管制下，中国证券市场提供的收益率是偏低的，利率市场化之后，虽然中国经济在未来几年有可能下降，但是证券市场提供给投资者的收益率不会下降，甚至上升。国债期货推出之后风险比较低，特别是相对于90年代初的国债期货产品，因为目前整个宏观经济波动相对比较低，利率波动也相对比较低，如果从国外的经验看，整个债券市场短期内的波动可能会加大，长期波动是下降的。从仿真交易看，国债期货推出来之后的一两年，市场明显会有套利机会，套利机会代表整个套保的策略可能失败。大体就是这些，谢谢大家！
罗晓芳：感谢黄纪亮先生！现在的国债期货再不像90年代初那时候的状况，整个保险的系数更高，规则会更加的合理。接下来有请国泰君安期货研究所所长吴泱先生，他给我们带来的主题演讲是期权投资机会与交易策略。
吴
泱：会开了一个下午，大家都很辛苦，也看到深圳的投资者朋友非常专业，应该说做对冲基金的朋友有几大法宝，做空机制是一个，杠杆是一个，还有就是大量用衍生品。今天由于时间关系，给投资者报告一下，首先简要介绍一下基本概念，第二个目前可能推出的股票期权和股指期权，重点介绍一下股指期货和交易策略，最后举几个跟大家现实生活中有切实关系的，跟期权有关的案例，不一定是国内的期权品种。
期权台湾翻译成选择权，它其实是一种产品、一种合约，把投资标的的责任和义务或者权利和义务因为有这种东西，可以一分为二，买期权的人花所谓的期权金或者权利金，把权利买到手，把责任扔给别人，有点像买保险，但不完全一样，保险是防止小概率事件，期权主要是给你的投资标的做投资组合的保险，可以保证有一个底，因为有底，同时也限制了在收益的时候可能也会有底。买期权的人有权利，但是没有义务，卖出期权的人是有义务的，期权买入者要行使权利的时候，义务是跑不掉的。
分类有看涨和看跌，还有按执行时限来分，有欧式、美式和百慕大，当然还有亚洲期权，有一种平均的概率，搞得非常复杂。未来有商品期权，很可能是美式的。期权的价格组成成分，一部分是实实在在的，现在去行权的话，是赚钱还是亏钱，这部分是内在价值，还有时间价值，跟期权所对应的东西，比如工商银行的股票期权对应的是工商银行的股票，波动性越大，可能时间价值越值钱，时间越长也越值钱，跟买保险可能有点相似，期权的买入方来说，价值对他来说是衰减，对于卖出方来说，时间对他是有利的。
从定价的角度来讲，决定期权价格的因素主要是几个方面，最重要的是前面四个，标的资产的价格、执行价格、到期期限、标的资产价格的波动率，无风险利率相对是比较小的。投资者可能平时习惯做交易，交易的话低买高卖，这个是对价格而言的，交易的对象是股票的价格，但是如果有期权这样的工具，股票的波动率也可以反映到期权的价格里面，如果要做波动率，我知道这个东西肯定是上窜下跳的，要做波动率，这是很好的，未来两到三年大动荡大调整，可以用做期权的价格去做对应股票的波动率。到期执行的时候，到底面对什么样的结构，是一种折现式的结构，如果是单买或者单卖，结构就是这样的折现，斜率应该是45度的，这里没怎么考虑期权的权利金或者期权费。
有这样图形的产品或者投资标的基本上都可以有期权，在制度设计的时候，期权可以让投资者或者管理层变得很富有，比如有一些上市公司特别是欧美的比较多，高层管理里面，可能薪酬不是最高的，不是天价，但是给了他几年期权激励，如果业绩做得很好，比如IBM，给100美元买入多少期权，把IBM的股价到300美元，1股就净赚200美元，这是很厉害的，有一些欧美的打工皇帝一年能赚几千万美元甚至上亿美元，很大一部分报酬里面其实是股票期权的激励。这个设计有没有问题呢？有时候制度设计也是有问题的，那些大而不倒的美国投资银行也好，其他金融机构也好，收入的时候收益很大，有期权，但是如果出问题怎么办？美国的政府买单，美国的纳税人买单，所以在设计机制的时候非常重要，特别是跟股权激励有关的时候。
理论上说跟五个因素有关，比较理想的做法是把这五个因素都在电脑里面用个软件，想办法把定价公式算出来，根据每个因素，这个就很难划出来，因为有五个座标，至少有六维的坐标，因为定价公式里面有五个参数，五个参数都在变，按照我们的想象是想象不出来的，因为是四维空间，这个至少是六维空间。对期权理论和实现贡献最大的其实是美国的两个教授，当然另一个人也有很大的贡献，为什么只有两个人获奖？很不幸他去世的太早了。还有一种方法是二叉树，BS的好处是直接有一个公式，直接套用公式就可以。理论上出现的概率很小，甚至是十亿分之一或者多少分之一，但实际上它出现的概率远远比这个大。在这种情况下，用风险中性的方式形成随机过程，回过头来再定价，这样定价出来的公式或者得出的价格离实际的价格可能偏离度要小一点。
即将要推出的期权大概分两种，一个是个股期权，一个是ETF期权，还有一类是股票指数的期权，这一类应该是在中金所上市。韩国200的股指期权是最大的，股指期货是股指期权的5倍，未来我们如果推出沪深300股指期权，我们是3倍，期货的设计是期权乘数的3倍。预计一下，未来发展成熟的话，股指期权的成交量很可能是现在沪深300股指期货的好几倍。整个合约，不难懂，建议大家未来有仿真交易的时候还是看一看，报价方式、保证金包括整个交付，还是有很大的不同，包括价格有一个间隔，到底有几张合约，是矩阵式的，横轴上是到期时间，纵轴上再列出来，最好大家去看一看。这里有一个仿真交易的界面，总体来说设计的尽量像期货去靠，但是事实上在报价的时候，特别是如果以前看过华尔街日报或者其他类型期权行情报价的话，还是不太一样的，因为期权确实维度上比期货多了至少一个维度，不仅是价格，还有波动率。从交易策略来说，可以分几类，这个不多讲了。风险指标也是敏感度，期权价格对本身参数的敏感度，这些对实时关注期权本身还有期权投资组合的风险是很有关系的，真正要投资的时候，必须把这些风险指标都纳入自己考量的范围。
以过去的历史情况来说，比如说沪深300指数，如果用BS的期权定价公式，看涨差不多是68个指数点，看跌的差不多是50个指数点，当然可以不用BS模型去算，假设正态分布不一定准，可以用其他的模型算，完全都是可以的。如果牵涉到要期权做势的时候，就非常重要，如果定价定的不准，可能不准的人为准的人提供所谓的套利也好，投机倒把也好，产生别的套利推向。这些都是敏感度的分析，理论上应该把这些参数连在一起，最好是成多维的分布，但是这个可能不太直观。
从交易策略上大概分有几种，如果详细的分有好几十种，我们归归类，牛市的时候有策略，熊市的时候有些策略，波动市的时候有些策略，没有其实的时候有些交易策略。牛市的时候比较常用的是买入看涨、卖出看跌、牛市差价，看这些策略主要是看投入和产出的比例，专业术语就是收益结构到底是什么样的，总体上做牛市的话，一般来说结构都是这样的，虽然这两个可能是不一样的策略，还是有不同的，开始的时候有一个正的现金，一个开始的时候是负的现金流，这个策略什么时候用呢？温和看涨的时候用，稍微涨一涨，最大的收益反正也就这么多，最大的亏损也就这么多，温和上涨，稍微涨涨，涨到这里就OK了，再涨跟我就没关系了。在熊市里，比较深的看跌，直接买看跌期权就OK了如果跌的不太厉害，卖出看涨也可以，要想获得这样一种收益结构的策略，就用温和的熊市策略，这个跟前面的刚好倒过来，听上去有一些复杂，其实做熟悉了以后就非常熟了，一听就知道大概是什么样的策略，相对来说还是对自己的收益和风险都控制的比较好的策略。
投资的时机也好，策略的选择也好，在波动行情里面主要考虑波动率增加还是减少，如果波动率增加，就用这样的策略，马鞍式的。有一个问题，包括中金所领导来我们公司视察的时候也聊过，期权里面有很多复杂的词汇、术语，国内翻译起来还没有完全统一，所以在说的时候，有时候很不好意思可能要夹杂一些英文的词。这个也是做多波动率的，这两个代价比较高，要么是X2加上后面的期权费才能赚钱，不赚钱的区间比前面马鞍式的要大，有一些在判断里面。还有捆绑式的期权，有三份期权在里面，做多一份评价看跌期权，做多两份评价看涨期权，斜率是不一样的，是2比1的关系，总体来说波动率、用的策略和收益的关系给大家大体上的推荐，波动最大的收益是用这种策略，波动次之的是用马鞍式，其次才是飞碟式或者秃鹰式的。
大家说期权太复杂，跟我没什么关系，真没关系吗？也不全是，有几个案例可以说一下，中航油本身要做套保，结果变成卖出期权，风险是无限的，万一方向看反了，中航油到最后总共亏了5.5亿美元，中航油是机构，和个人投资者好象没什么关系，但是这个KODA是累计期权的理财产品，其实这个产品就是一个期权，但是作为理财，你以为你是在买理财产品，其实你是卖出一个期权，行情对你不利的时候源源不断有无限大的责任，你要源源不断的买，行情有利的时候你的最大收益有封顶，权和责是不匹配的，公平的定价应该是权和责之间找一个平衡点，左边是权，右边是责，用期权一分为二的时候应该是平衡的，但是如果定价不合适，肯定对某一方有偏袒，通常来说这些大的投行知道实际的公允价格是多少，金融学的教授算了很长时间才把这个算出来，找了很多金融学的博士帮他算，算出来这个价位有问题，当时签的就是不平等条约，这还跟大家平时的生活有关系。
中信泰富事件是外汇的期权，其实也是卖出的期权。为什么讲这些例子？一方面说明期权本身是非常专业的品种，如果投资者在这个品种方面有非常专业的知识，肯定对自己在和交易对手进行交易也好，买卖理财产品也好，肯定会有优势在里面，肯定是懂的人赚不懂的人的钱，还要为期权交易做什么准备的话，把这些知识想办法融入或者固化到里面去，比方这些策略一键，如果能用信息技术的办法实现，另外有一些市场失效的时候有一些效率机会，一下就能比别人快的发现，抓住这样的机会，这样的话肯定未来的投资机会就会比较多，赚钱的机会也比较多，特别是对对冲基金来说，从某种形式来讲，定价结构和香港非常像，未来谁玩的好，我想深圳的投资者朋友相比来说肯定会玩的好。谢谢大家！
罗晓芳：谢谢吴泱先生，下面要进行的是圆桌论坛，圆桌论坛的主题是量化对冲策略在中国市场的实战运用。下面要清楚对话的主持人陈琴小姐，她是中国融智投资顾问有限责任公司高级研究员。有请四位对话嘉宾，深圳市中钜资产管理有限公司总经理兼投资总监徐海鹰先生、广东广晟副首席投资执行官刘海影先生、深圳市天马资产管理有限公司首席量化分析师朱繁林先生、北京颉昂投资管理有限公司投资总监赵鹏先生。
陈
琴：今天非常高兴能有机会跟四位嘉宾一起对话，今天的主题是关于国债期货和期权衍生品的推出，现在直入主题，今天四位嘉宾来自私募行业非常有经验的基金经理，我想问一下，关于衍生品的推出，对在座的四位机构投资者来说，意味着什么样的机会？先请徐总跟大家分享一下。
徐海鹰：我觉得金融衍生品的推出是大的趋势。未来的策略很多就是传统的策略，在这两年比较单一。
刘海影：我觉得这是进步的过程，跟国外的投资环境相比，国外可以利用的投资工具远比国内丰富，可以比较有针对性的去定制我们需要的风险和回报，简单一个例子，比如国外的对冲基金最常见的一手做多，一手做空，有了做空个股工具之后，其实股价能够更迅速和更真实的反弹内在价值，中国股市现在有一些弊端，比如对垃圾股的爆炒、投资风的旺盛，其实跟这种机制缺乏都是有关系的，现在在进步的过程中，比如股指期货推出，这是蛮重大的事件，针对职业投资而言，还是发现有很多相配套的措施和机制没有完全建立，工具也是没有完全到位的，包括个股做空、期权、个股期权，这些都还没有全部推出，我相信这种衍生产品的推出和实践中一些问题的解决，与中国职业化的投资管理进度是相互默契的关系，对这个过程我们是蛮期待的，应该是蛮有可为的过程。
陈
琴：刘总目前来说会不会有一些这方面的探索？比方说产品策略的开发等等。
刘海影：对一个专业的投资人而言，一定要想清楚正的利润是什么来源，如果不具备对冲的手段，可能投资回报就是α+β的回报，如果不希望要β回报，可以使用股指期货的方式去把β回报撇除掉，我们未来有打算发行一个对冲的产品，用股指期货对冲掉，如果未来中国真正能够进一步进展到个股放空，现在虽然也有融资融券对于在实践层面其实还是不够用的，没办法达到可以利用的程度，如果能够想清楚自己挣的利润是什么利润，很有帮助。未来在期货的利用方面我们也会有些想法，这个地方可能要挣的利润是系统化的，从统计特点能把握市场重复的交易记录这个角度，都有待于投资工具和投资服务的配合。
陈
琴：天马资产在深圳也是做量化投资的，在私募界可以说是领军人物，朱总有什么样的想法？
朱繁林：关于金融衍生品对私募做对冲基金的作用，前面两位已经讲了很多，不外乎就是给我们提供更多的工具，让我们把α和β分离出来，真正给投资者创造比较稳定的，每年都有正收益的收益产品。股指期货推出以来，总感觉私募落后公募或者券商，私募这几个月刚好可以用股指期货全对冲股票的仓口，最近我们这边刚发了一个这样的产品，希望以后国债期货或者期权出来之后，能给私募机构马上用上这个工具。
陈
琴：赵总有没有补充？
赵
鹏：我们的投资领域和投资风格跟刚才三位的公司整体方向上还是会有些区别，我们整体上应该说主要的投资领域还是放在商品期货的领域上，我们的投资策略应该说是宏观对冲的投资策略，在这样的策略之下，应该说这两种新生的事物，尤其是国债期货，对于我们来说，作为利率期货的一种，对于我们整体完善投资策略，是投资方向上非常重要的范围，两种新的品种在刚才三位的介绍下，已经把它的好的方面讲的比较清楚，不管从工具还是品种的丰富和完善上，我倒是有一点担心的地方，尤其是期权这块，可能会形成一些风险的地方，实际上期权讲起来的话，可能知其然相对容易，知其所以然相对难一起，知其所以然再转化到能够形成投资策略，能用这种策略在市场上实实在在抓到钱，抓到收益，中间的步骤不是一步两步这么容易、这么简单，应该说整体上我们觉得这样的品种出来之后，如果跟期货也好、现货也好，统一在一块儿，形成比较复杂或者比较成熟的投资策略的话，可能在中国的市场上还需要一定的时间。
陈
琴：刚刚赵总跟我们分享了还需要一段时间，我们了解一下赵总的产品，我们观察到收益率非常可观，刚才您也讲到咱们运用的是全球宏观的策略，能不能具体讲一下您的策略以及为什么会取得这样收益的情况，给我们做一个简单的分析。
赵
鹏：这个可能说起来会比较长，应该说颉昂一期是去年成立的，到现在应该是2.1左右，取得这样的成绩，跟我们整体上宏观对冲的策略有关，我们在整个公司投资经营的目标上就放在为投资者在各类大宗商品上寻找一个配置的机会，寻找这种配置机会的方法主要是放在对于全球宏观经济周期的把握以及对于国内宏观经济特征的把握上，这是一方面，另一方面会对我们重点关注的与宏观经济紧密性更高的资产本身的基本面，还有一些跟它相关的其他方面的因素，综合在一块儿综合把握这个市场。从我们公司的组织架构上其实就很清晰的反映了这样的思路，我们整体上在私募基金里面属于组织架构不太一样，应该说我们公司发展到今天，公司总人数有30多人，其实作为一家新成立不久的私募基金来讲，规模是蛮大的，在30多人里，有20人左右都是在研究部，基本上都是分散在宏观经济和个人资产的研究之上，所以我们在研究的基础上下了很大工夫，在整体对宏观经济和各类资产的把握基础之上尽量作出准确度更高的判断，同时我们公司根据风险的把控，也对一些可能会犯错误的情况、所产生的风险和损失在第一时间做到比较良好的控制，在这样的情况之下整体上从净值曲线上可以看出来不仅是最终的净值比较高，中间的波动率也比较小，这跟风险控制的因素有关系，就不展开说了。
陈
琴：谢谢赵总的风险！刚才赵总提到衍生品还有待探索，我之前在一本书上看到形容衍生品是带刺的玫瑰，可能是双刃剑，切菜很快，切手指头也很快。想请一下中钜的徐总，您是做期货的，在这方面有没有体会和经验？
徐海鹰：确实是这样，衍生品看怎么去用，特别是在策略里面，如果单纯去投机，本身这种风险敞口放的很大，因为加了杠杆，有时候看似收益很大，但是回撤、波动率也很大，如果制定策略的时候考虑到一个合理的利用，举个例子，说起来太多的原理，商品期货大家都看到农产品，特别是以大豆和豆粕今年以来暴涨的行情，大家到现在也觉得涨的很疯狂，但是有几个人能做到？包括我自己在4月份的时候给一些客户包括一些朋友都发了短信说二季度可能需要强弱对冲的策略比较好，包括做多豆粕，做空铜，这个策略基本的理念是大豆全球减产，包括中国、南美、北美、美国，铜基于中国经济的降温，美国经济又是弱复苏，这种情况下，铜从原来供不应求的情况也可能发生供需的逆转，但是我们自己检讨一下，这个策略如果4月份做到现在，会有非常大的收益率，但是到现在并不是太理想，我个人觉得就是因为没有现在所说的期权，因为中间的波动太大了，豆粕当时是3200左右的水平，现在涨幅接近10%，如果没有用期权把它锁定，中间的波动可以忽略不计，可以达到很好的收益，用的好，可以让收益稳定甚至超额，如果用的不好，单纯去做衍生品，亏损是非常大的，单纯的管理期货或者收益也是比较差，单纯只做某一个品种，不管是做多还是做空，出来比较大的回撤或者亏损，这也是普遍现象。
陈
琴：接下来的问题想请教一下刘总和朱总，我们了解到现在其实有很多海外的对冲基金也看准了中国巨大的市场容量和对冲基金的发展空间，由于现在国内的竞争对手有限，目前可能还是大量的散户参与衍生品交易，现在来说可能相对国外市场α的资源会相对较多一点，随着资本的国际化，我们本土有志于做对冲基金，未来将会面临什么样的挑战？
刘海影：我是觉得中国的资本化肯定会走向国际化的过程，我相信对于本土的投资人来说是蛮大的挑战，这个挑战不是坏事，我们现在的做法和十年前相比其实有非常大的距离，这个过程中，本土的优势可能在于对本土情况的熟悉，其实我可以讲一下我个人的理解，我的情况有点特殊，我在国外做了十年的时间，在国内以前有过一些投资的经验，从国外回到国内，重新投资A股的时候，我发现我付了一些学费，这个也可以分享一下，学费在什么地方？我们在国外有一整套比较成熟、比较先进的量化模型为基础的投资策略和投资理念，我们的产品在去年发的，到现在的话，业绩不算特别令人满意，我们的产品只能做多，而且设计成指数增强型品种，当时的目标是希望每年超越大盘10—12个点，到现在超越大盘是9个点，不到10个点的水平，中间吃了一些亏，吃在什么地方？把国外的一套东西在落地的过程中，必须跟国内特定的状况相适应，在这个过程中，模型的小调整、参数的小调整还是这套模型能够用在什么股票，不能用在什么股票，这个在国外已经成熟的解决了，在国外还有学习的过程，我们现在检讨，可能吃亏5个百分点左右，国外的成熟理念拿到国内来，我相信有它应用的空间，但是一定有一个适应化的过程，这个其实是为国内本土的投资人提供一个时间仓库，但这个时间仓库不会太长，需要我们尽快赶上去，这是我个人的体会。
陈 琴：朱总觉得怎么样去应对这样的挑战？
朱繁林：其实我倒是觉得大家现在看到国外对冲基金是很大的市场，那个饼非常大，现在国内不管是券商还是其他人做事的方式，我倒觉得国内对冲基金这个饼做不太大，很多时候目光非常短视，包括私募自己，公募、私募、券商，非常短视。举个例子，比如做股票对冲的，向国外的话，一般会用两到三倍的杠杆，如果没有用杠杆的时候，一年赚5%、6%，稍微多一点7%、8%，最后获得15%的收益，波动率比如说10—15%之间，很多客户都非常满意，他们为什么能做这样的杠杆？他们的融资成本非常低，直接融钱的话可能是2%、3%的利息，融券的话大多数情况是1%、2%的成本，而且他们卖出的股票还可以拿利息。反过来看国内什么状况，股票账户和期货账户不在一块儿，做结算的时候，如果期货账户亏钱了，想办法把股票账户的股票卖掉，然后转过去，中间有一天的差别，导致资金实际的效率有区别，比如外面2—3倍的杠杆，我们只能70%，如果要达到绝对收益10%，需要比指数每年超额20%，20%乘0.75等于15，15减掉2%的固定管理费，就变成13，13除掉浮动管理费就是10多，每年要超越20%才能给投资者创造超额收益，超越20%，公募基金有几个做到了？即使私募基金，估计十个手指头可以数得出来，这是一个方面，一个是不能用杠杆，另外就是融资融券，融券成本现在是11不能，融资成本9%，大家都在希望融资融券能不能降下去，中间有一个公司，什么事也不干，股票从什么地方进入他的手，盖个章给你，他收5%，券商要收你1%、2%，融券成本基本不会低于6%，一年就赚10%，这里6%去掉了，能赚什么钱？如果国内的制度方面或者各个机构之间比较长期的，先把猪养肥了，以后不停的把猪的人刮下来吃，而不是小猪的时候就把你宰掉。还有券商要求你承诺20倍的交易倍数，这给谁赚钱去了？给国家交印花税。大家好象觉得对冲基金在国内应该有蛮大的发展空间，但我估计可能做不太大。
陈 琴：谢谢朱总！刚才几位嘉宾都谈到制度方面目前的限制，这可能需要时间慢慢去经历。由于时间关系，今天的圆桌会议就到此结束，再次感谢各位嘉宾精彩的分享，请大家把最热烈的掌声给到四位嘉宾，谢谢！
罗晓芳：感谢陈琴，也感谢各位嘉宾！随着中国证券市场、资本市场的逐渐成熟，随着金融衍生工具的日渐丰富，中国也必将迎来自己的量化对冲时代，到现在国泰君安期货·2012中国对冲基金高端研讨会到此就结束了，最后祝大家在投资市场赢的精彩，谢谢大家！
（结束）
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