第二章目前的金融危机形成分析由刀豆文库小编整理，希望给你工作、学习、生活带来方便，猜你可能喜欢“金融危机典型案例分析”。
第二章 目前的金融危机形成分析
第一节 美国次债机制的形成一、次贷的定义
美国次级房屋抵押贷款（Subprime Mortgage Loans）是美国金融机构向信用等级较低的购房者提供的一种抵押贷款。在美国抵押贷款市场, 主要有三种信用等级不同的贷款一是优质抵押贷款市场（Prime Market）；二是可选择优先抵押贷款市场(Alt－A)；三是次级抵押贷款市场（Subprime Market）。判断优质贷款或次级贷款的标准是根据借款人的信用评级（Credit Score）、偿付额占收人的比率（DTI）以及抵押贷款占房产价值的比率（LTV）。优质贷款为信用评分最高（660分以上）、DTI 低于 55％、LTV 低于 85％的借款人的放贷为优质贷款；而信用评分低于 620 分、DTI 超过 55％、LTV 超过 85％的贷款人的房贷为次贷，借款人在申请房屋贷款时，不需要向房地产金融机构出示收入证明文件；可选择优先房贷是介于优质贷款和次贷之间的灰色地带, 信用评分多在 620－660 分之间，是指借款人符合优质贷款标准,但无法提供收入证明等法律文件。
二、次贷的形成、传递及放大
1、次贷形成及传递
“次贷”只是一种笼统的说法，事实上里面包含着一系列规模庞大、结构复杂的金融衍生工具创新的过程。现在我们从次贷的形成、传递及放大来分析。
在美国，商业银行和为数众多的房贷公司都经营住房抵押贷款业务。尽管商业银行资金来源充足，但由于奉行稳健经营原则，一般不会随意扩大信贷规模。各类房贷公司则资本有限。住房贷款周期很长，一般为 15-30 年，房贷发放机构为了扩大房贷规模，提前获得现金流，将原本流动性很差的住房抵押贷款证券化，即发行抵押贷款支持证券MBS(Mortgage Backed
Securities)，在获取一定的利差后，将其在资本市场出售。这样，风险就从房贷公司转移到资本市场。
但是，以次贷为抵押品的证券信用评级达不到最低投资级别(BBB)，是卖不出去的，而且多数的机构投资者的投资准则不允许买入这种投资级别以下的证券。因此发放机构再度创新，按照出现信用违约的概率，将住房抵押贷款支持证券进行分解和组合，分割成不同的三个层级：优先级、中间级、股权级，创造出金融创新品担保债务权证 CDO(Collateralised Debt Obligation)。一般来说，优先级、中间级和股权级的 CDO 发行比例为 80%、10%和 10%。优先级和中间级的CDO 都重新回到投资级以上，再次赢得商业银行、保险公司等稳健型机构投资者的睐青。而股权级 CDO 的风险较大，但是因为能够获得更高的回报率，受到投机性机构投资者的追捧。担保债务凭证（CDO）归根结底是金融创新下的一种的衍生产品，将金融产品进行分解和组合，卖给了不同风险投资偏好的投资者和投机者。实质上看，资产证券话并没有真正使风险降低或消除，其本质只是风险的转移，而且随着转移方法的不断复杂，风险变得越来越隐蔽。由于 CDO 风险隐蔽性强，投资回报率高，在资本市场收到热烈的追捧，迅速进入到对冲基金、保险公司、商业银行及外国投资者的手中。通过这种从住房贷款到创新金融衍生产品的制造过程，次贷风险就被广泛的分散到资本市场里的各个投资者手中。因为 CDO 等金融创新产品蕴含巨大利润，使得美国几乎所有金融机构参与其中，当中还包括商业银行、保险公司等稳健型投资者，大量持有 CDO 等证券，于是风险又再次回到了银行等重要金融机构手中。
2、次贷传递过程中的杠杆效应
目前美国住宅房地产的价值约为 23 万亿美元，其中通过按揭贷款融资的约为 11 万亿，次级债券约约为 7000 亿。如果次贷危机仅仅是风险的传递过程，即便全部违约，也不会对金融系统造成过大的冲击。
但从现在的实际情况来看，次贷危机的影响之大、波及之广，几乎造成了美国经济的衰退以及全球金融体系的剧烈动荡。其根本是在传递过程中杠杆的大量使用，使得利益最大化的同时，也使得风险逐步达到金融机构难以承受的地步。
各个金融机构持有大量低等级的 CDO，为了盘活这部分资本，提早获得现金流，最常用的做法是自己投入一小部分资本，向银行进行杠杆贷款，取得数倍于抵押资产的贷款金额，再用这些资金去投资债券。
通过这种授信交易，银行变相承担了数倍于这类低级别 CDO 的损失。
例如，某对冲基金用 100 美金的债券向银行进行抵押贷款，从银行借出 400 美元，再去投资债券，这相当于用 100 美金买入了 500 美金的债券。一旦发生损失，杠杆效应会将损失放大数倍甚至几十倍。另外CDO 等创新金融衍生品是建立在期权交易基础上，这类期权交易一般只需缴纳 5％－10％的保证金，这类建立在次债基础上的期权交易又将被放大几十倍甚至十几倍。虽然 MBS、CDO 这类金融产品为投资者起到避险套利的作用，但本质上并没有使风险减少或消失，只是让风险扩散出去。次贷与杠杆贷款最相近也最致命的地方就是维持其存在的大前提：次贷在借助便宜信贷来买房并假设房价会不断上涨。
第二节 美国次债形成的根源
一、宽松的货币政策
次贷危机来势汹涌，导致美国及全球经济振荡。在分析是何种原因导致这次经济危机时，美联储过于宽松的货币政策成为了研讨的中枢。从 2001 年至 2004 年，美联储为了刺激 美国经济，尽快走出 IT泡沫破灭的阴影，结束自 01 年以来的经济衰退，将联邦基金利率从6.5％降至 1％。宽松的货币政策的确对于刺激经济起到有效作用，促使美国经济又维持了近 7 年的增长。
宽松的货币政策对经济复苏起到有效作用，但却没有对其带来的副作用多加关注。次贷危机爆发前的六年间，高房价趋势掩盖了低质贷款的高风险。直至 2007 年后，次贷危机全面爆发时，美联储推行的宽松货币政策成为形成此次经济危机的重要成因。低利率在促进美国经济复苏的同时也刺激了美国房地产的繁荣。从 2001 年到 2004 年间，美联储大幅下调联邦基金利率，对金融管制放松，推行向低收入家庭和少数种族倾斜的住房政策、税收政策激励、和创新金融产品等因素的共同作用，导致美国房地产价格出现明显上涨以及次级抵押贷款市场迅速兴起，并在 2001 年以后的低利率环境中急剧膨胀。
2003－2006 年是次贷蓬勃发展的时期，美国金融机构采取优惠贷款政策的新举措来招揽次贷客户。典型的是可调节利率抵押贷款 ARM（Adjustable Rate Mortgages），这类贷款的优惠政 策是首付一般为是 20%，甚至是零首付，在头两到三年享受优惠利率，借款人按低于市场 固定利率付息或者不付息的形式，这种优惠贷款政策对于本来不具备购房能力的族群来说具有较强的诱惑性。在这段优惠期限后，可调节利率抵押贷款利率将会被重设（以下称为第一次利率重设），采取按浮动利率付息，借款人在优惠期间少付或未付的本金和利息都将转化为第一次利率重设后的利息当中，所以利率会有一次较大幅度的上涨，涨幅一般为 200－300 个基准点左右。在第一次利率重设后，以后各年也还会有小幅上涨。至 2006 年，这种可调 节利率抵押贷款约占美国次贷的 90％左右，成为次级抵押贷款的主流形式申请次贷的购房者一般属于低收入阶层，他们之所以愿意负担第一次利率重设后的高利率，原因在于从当时不断上涨的房价可以为其买单。低收入者不单可以拥有住房，而且可以通过不断增值的房产进行再融资来偿付利息。实际上，这类可调利率抵押贷款本质上是透支低收入者未来的收入，甚至是透支未来房价的上涨，只要房价维持上涨趋势，一切都能顺利地运作下去。与此同时，大宗商品价格也随着美国联邦基金利率的下降，出现明显的上涨。
二、从全球经济失衡的角度看次贷危机
全球经济体系可分为中心和外围两个经济体系，其中美国在中心经济体系中占据主导 地位。它在重点发展高新技术产业和金融服务业的同时，将大量的制造业向外围经济体转移，这引起了全球经济的失衡，其表现为美国巨额的贸易逆差的形成和贸易顺差在外围经济体集中。另一方面美国国内存在高消费、低储蓄的内部失衡，需要大量的国外资本来补充本国消 费。这两方面的共同作用，导致全球经济失衡以及全球资本流动趋势的改变。2000 年以来，全球贸易失衡的情况不断加剧，导致大量的资本从新兴市场流向成熟市场。
从 2000 年到 2008 年，美国经常账户逆差增速加快，增长接近一倍，其 中 2006 年达到 8114.8 亿美元峰值，增长速度超过 10％。
在这段时间，发展中国家经常账户顺差加速增长，从 2000 年的 869亿美元到 2008 年 7294 亿美元，增长接近 10 倍，发展中国家经常账户的顺差主要集中在中国及东南亚地区。另一方面，发达国家经常账户余额基本与美国的情况一致，2000 年以后表现为逆差，并且加速阔大。进一步观察可以发现，2000 年以来，全球经常账户余额由原来的逆差逐渐转变 为顺差，其中 2008 年顺差额度为 2651.6 亿美元，这说明发展中国家经常账户顺差已超过了 发达国家的逆差额度。由于全球经济失衡的两个经济体在金融发展程度上存在差异，使得外围经济体的资金又回到中心经济体，使其市场有充足的流动资金。美国作为中心经济体的主导者，在配置国际资本时需要不断制造出投资热点，华尔街的金融投资家们开始运用金融手 段，将房地产市场作为投资目标，在纳斯达克投资热潮后，使其成为新的投资热点。
全球经济体系中，由于两端金融发展程度的不同，发展中国家受到金融发展程度的制约，造成了储蓄意愿高于投资意愿，产生了大量的流动性资金。从 2000 年 以来，储蓄占 GDP 的比重超过投资占 GDP的比重，并且差距加速扩大。发展中国家的储蓄占 GDP 的比重从 2000年的 25%激增到 2008 年的 33.5%，超过投资比重的 29.3％。另一方面，以美国为首的发达国家，由于国内金融市场的蓬勃发展，市场投资意愿浓厚。发达国家 投资占 GDP 的比重高于储蓄的比重说明了这一点，这也与美国国内高消费、低储蓄的情况 符合。但从全球的角度来看，2005 年以后，全球的储蓄比重超过全球的投资比重，且差距逐渐拉大，这将产生过剩的流动性资金，导致全球经济的失衡。
正是全球贸易不均衡的情况不断加剧以及全球储蓄与投资的失衡，造成全球流动性过剩，加之美国国内低利率的背景下，大量的流动性资金向房地产市场集中，刺激房地产市场需求和价格的上升，最终导致次贷危机。综合来看，全球经济失衡是导致次贷危机的深层原因。
三、金融创新带来的大量衍生产品
在经历了 IT 泡沫的金融危机后，近年来美国金融市场呈现迅猛发展的势头，尤其是信用市场。信用市场的迅速扩大，也是证券化和创新金融衍生品发展的必然结果。同时这也为 孕育次贷危机提供的空间。美国的次级房屋贷款大致产生于上世纪 80 年代，但到 90 年代中期开始加速发展。根据美联储 2004 年统计，1994-2003 年，次贷增长了近 10 倍，年均增长 25%，是抵押市场上 增长最快的。如图 14所示，1994 年的次贷发放仅为 350 亿美元，到 1999 年升至 1600 亿美 元的阶段高点。2001 年尽管美国经济陷入衰退，但次贷发放仍比上年增加了 350 亿美元，增长 26%。以后发放规模逐年扩大。
2003-2004 年次贷发放额大幅增加，年增长率分别为 56% 和 60%。
2005 年达到创纪录的 6650 亿美元，比 2003 年翻了一番，是 2002 年的 3 倍多。截至 2007 年 7 月末，美国次贷余额约 1.4 万亿美元。
第三节 世界金融危机的形成一、金融危机向全球的传导和蔓延情况
当前,一场全球金融风暴不期而至。对于大多数中国普通百姓而言,这场危机其实离得并不远。因为中国早以融入到全球经济一体化(甚至金融一体化)的进程,人民币在全球货币体系中的地位正日益加强。
如今,这场金融风暴在各国政府的一系列救市举措下稍显喘息之机,但认为已经风平浪静未免太过乐观。更何况其对实体经济的冲击将在未来一两年才能充分体现,就如当年亚洲金融危机后中国出现了长达五年的通货紧缩一样,未来很长一段时期内你的生活必将受到这场金融风暴的波及。
当 2007 年次贷危机爆发时,相信很少有人意识到它居然真的会演变成一场全球金融危机。不就是美国房地产泡沫破灭了吗(中国房地产泡沫比美国大多了),况且次贷资产总共算起来不过几千亿,而如今只美国政府一家用于救市的资金都万亿以上了。为什么这小小的次贷会催生出一场金融风暴席卷全球,令冰岛等国家濒临破产,让全世界经济面临衰退。下面我们就看看这场全球金融危机的形成过程。
1、美国房地产泡沫泛起
2000 年底科技股泡沫破灭和 2001 年 9·11 事件后,美联储大幅降息,从 2000 年底的6.5%降到 2003 年中旬的 1%,这刺激了美国的房地产泡沫。美国的房贷有很多创新形式。比如“无本金贷款”、“2-28 可调利率分期付款”(贷款人在前两年为 30 年的贷款付很低的利率和月供,利率突然在第三年提高)、“循环贷”(如果房产增值,就可以用增值部分作抵押贷出更多的钱“。在这种低利率环境和“创新”手段的刺激下,谁都愿意贷款买房,无论有没有还款能力。房产价格从平均家庭收入的 2.8 倍-3 倍增长到 4.1 倍,而这个高价位是不可持续的。
2、房产泡沫破灭
从 2004 年 6 月开始,为抑制经济过热和通货膨胀苗头,美联储连续17 次升息。房贷负担加重,房价开始下跌,很多无力偿还贷款的购房者开始断供。即使有还贷能力的购房者发现贷款额已经超过房产当前的价格,也选择退房。贷款拖欠率和丧失抵押品赎回权率大幅飙升。2006年第四季度次级贷款的违约率上升至 13.3%。
3、房贷证券化产品减值让对冲基金和投资银行遭重创美国的房贷资产普遍进行证券化,初衷是为了让非流动性资产在未来产生稳定的现金流,后来演变成投机炒作的工具。其中以 MBS(抵押贷款支持证券)和 CDO(抵押债券凭证)最流行。此类品种是风险偏好高的投资银行和对冲基金的最爱,他们可以用高达 50-60 倍的杠杆对投资这些衍生金融产品获利。而一旦抵押贷款违约率上升,MBS 和 CDO 等产品的市场价值就缩水,恶化投资银行和对冲基金的资产负债表。贝尔斯登旗下的两只对冲基金就死在这上面,直到整体被摩根大通贱价收购。
房利美和房地美也因此陷入困境,最终被政府接管。
4、CDS 引爆全球金融危机
贝尔斯登被收购后市场暂归平静,但房产和衍生品泡沫一旦被刺破,就很难愈合。投资银行的杠杆操作风险高,就拿去做“保险”,这种针对债券违约的保险叫 CDS(信用违约掉期),美国 CDS 市场从 2001 年的9 千多亿发展到 2007 年底的 62 万亿美元的恐怖量级。显然,这种保险并不“保险”,AIG 手中持有大量的 CDS 合约(占这个市场的 80%以上份额),当与次贷相关的 CDS 产生巨大损失,美国政府毫不犹豫的国有化AIG。CDS 还是对冲基金、投资银行用于对赌某家公司未来是否会破产的工具。雷曼兄弟破产前,CDS 的价格(1000 万美元债务损失的五年保险成本)就大幅飙升。而华尔街也就是通过 CDS 将 MBS 和 CDO 卖给全球的投资机构和个人。所以美国遭殃、全球受罪。
美国次级贷款推出到次贷危机在全球蔓延，目前来看经历了七个阶段。
第一阶段，次贷积累和证券化。在持续低利率政策的作用下，美国货币市场环境较为宽松，银行和住房抵押贷款公司为了追求较高的收益率，纷纷降低贷款条件，为信用等级较低的借款人提供住房抵押贷款，次贷市场迅速发展。由此美国房地产市场积聚起大量泡沫，泡沫的产生造成房价虚高，反过来又使贷款人倾向于进一步放款。正是贷款量和房价的相互作用，为次贷积累创造了条件。贷款人进而通过证券化将次贷产品转移出资产负债表，具体做法是成立相对独立的特殊目的公司 SPV（Special Purpose Vehicle），由 SPV 将积累的次贷进行证券化，从而实现贷款人转移风险的目的。
第二阶段，生成和销售次贷衍生品。特殊目的公司在形成基础的次贷证券化产品后，通过估价模型计算不同贷款的风险，并按照风险等级打包，确定各风险等级产品的收益率，以满足不同风险偏好投资者的需求。一方面，特殊目的公司通过证券化产品 ABCP 实现流动资金支持，另一方面，向投资者出售 CDO 等结构性次贷衍生品，进一步扩大了次贷交易者的范围。次贷衍生品对投资者来讲有两大优势，一是其具有较高的收益率，二是其具有评级公司的较高评级。实际上，投资者无从了解次贷的实际情况，对评级机构依赖性较高，存在较大的信息不对称。
第三阶段，次贷违约情况大量出现。在次贷合同安排中，通常在第二年或第三年后，会进行
利率重置，由固定利率转变为浮动利率，与市场利率挂钩。从 2004 年开始，美联储为了防范通货膨胀开始加息，增加了处于利率重置期的次贷借款人的还款压力。而从 2006 年开始美国房地产市场出现下行趋势，次贷借款人难以通过转按揭或转卖房屋等手段减轻还款压力，于是在 2002 至 2004 年次贷市场迅速发展时期发放的次贷在 2006 年至 2007 年出现了第一波大范围违约。资料显示，经季节性调整后的 2007 年第三、四季度住房抵押贷款拖欠数量分别占贷款总数的5.59%和 5.82%。次贷拖欠率的提高成为次贷危机传导的导火索。
第四阶段，市场流动性丧失。资产证券化产品得以发展的基础就在于市场流动性的保障。由于次贷违约率上升，以次贷产品为抵押品的债券就面临着无人购买的局面。同时，特殊目的公司难以从商业票据市场获得融资，也无法对其已经发行的商业票据进行展期。市场流动性下降进一步造成恐慌，与次贷相关的衍生品价值大幅下降，引起衍生品持有人的抛售行为，进而造成基金投资者对基金的赎回，资金链断裂使市场流动性继续下降。
第五阶段，全球金融市场动荡、投资者亏损。次贷危机的进一步传导体现在引起全球金融市场的动荡和各国投资者亏损，演变为一场全球性金融危机。每次次贷损失数据公布，都会引起全球股票市场震荡。这一传导机制的实质是全球性信用危机，投资者出于对美国经济可能出现衰退的判断，以及对次贷产品不信任，减持次贷相关产品。
由此造成了包括花旗、瑞银等大型投资者的巨额损失。
第六阶段，中央银行发挥最后贷款人职能。次贷危机使各国央行不得不采取各种紧急措施，以避免危机蔓延。其中较为简单的方式就是直接向金融市场注资、降低利率和再贴现率。除此以外，各国中央银行还采取发表声明、拍卖贷款、创新金融工具提供流动性等方式发挥最后贷款人职能。
第七阶段，危机损失进一步暴露，引起新一轮动荡。由于目前还不能准确估计次贷危机的全部损失，尤其是次贷衍生品设计较为复杂，且具有很强的杠杆效应，难以测算确切实际损失，因此市场普遍的反应就是尽量捂紧银根，并尽快脱离次贷相关市场。由于次贷危机的损失是逐渐暴露的，加上市场上的羊群效应，引起市场恐慌加剧。直接的表现就是，各国中央银行恢复市场流动性的措施只能在随后很短的时间内使市场恢复，但马上就会产生新一轮动荡。因此我们认为，次贷危机引起的全球性金融危机远未真正结束，随着损失的进一步显现，对全球金融市场的影响需要进一步观察。
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