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金融学案例——迪士尼公司的100年债券
一、案例概况
1993年7月，迪斯尼公司决定发行为期100年，面值3亿美元，票面利率为7.55%的长期债券。债券含有赎回条款，自发行日起30年后开始，债券可提前偿还，首次的提前偿债价格将是面值的103.02%，从发行日起的50年后开始，提前偿还价格将逐步下降直至面值。迪斯尼公司信用良好，债券评级达到AA，与麦当劳相当。当时麦当劳曾发行40年债券，其理论高于30年期的政府债券75个基点，达到7.35%。迪士尼公司是自1954年以来第一家发行100年期债券的公司。
二、案例要点
1.迪士尼选择发行超长期债券的原因。
迪士尼公司的管理层认为未来利率会上升。长期固定收益债券使发行人只需在未来支付固定的利息，如果远期利率上升则相对降低了发行人的成本。另外，通货膨胀可以使财富从债权人流向债务人，在长期中随经济周期的变化，发生超出预期的通货膨胀可能性较大，有利于发债者。
2.迪士尼债券收益率较高的原因。
迪士尼债券收益率高于30年期国债收益率是由于其风险较高，主要体现在如下方面：（1）违约风险。美国政府债券由政府保证承兑，无违约风险。而迪士尼发行的债券是公司债券，能否到期兑付依赖于公司的经营状况，而在长期中经营状况有很大不确定性。
（2）流动性风险。迪士尼债券是公司债券，发行量相对较低，投资者较少，交易不活跃，流动性较差。而政府债券一般拥有较好的流动性。
（3）提前赎回风险。迪士尼债券在发行30年后公司有权赎回，这给投资者带来现金流不确定的风险以及收益降低的风险和再投资风险。而政府债券一般不含赎回条款，没有赎回风险。
3、对债券持有人来说，每半年支付的利息价值远高于3亿美元的本金的价值。
若取30年期国债利率作为贴现率，则本金的现值为：454,001.15，利息的现值为342,662,468.38。可见，利息的现值远远高于本金的现值。
4、选择性赎回条款对债券的影响。
对于债券持有人来说，债券吸引力会下降。如上文所述，赎回条款赋予发行人在规定的时间以规定的价格从投资者手中赎回债券的权力，它给投资者带来的赎回风险。
对于债券发行人来说，选择性条款赋予他们更多自由。发行人可以根据当时利率的变化计算出债券的现值，同时考虑债券的赎回成本，债券现值减去债券赎回成本即为行使赎回权利获得的价值，选择性赎回的权力使发行人可以在赎回权价值最高时赎回。
5、利率和通货膨胀对债券的影响。
由于债券期限极长，利率对债券价值影响十分显著。若一年后利率上涨1%，则债券价值下降为2.64亿美元；若一年后利率下降1%，则债券价值为3.46亿美元。而通货膨胀会降低债券支付的利息和本金的购买力，不利于债券持有人，相当于财富从债券持有人向债券发行人转移。
三、案例的启示
对于发行人来说，发行长期债券是否有利高度依赖于对利率的判断，有较大风险，应仅在公司急缺资金时使用。对投资人来说，由于利率、公司违约、赎回在长期具有不确定性，长期债券具有高风险特性，需要谨慎投资。
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