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毒丸术渊源
2004年02月03日 03:45
毒丸术亦称毒丸计划，最早起源于股东认股权证计划。这一认股权证计划授权目标公司股东可以按照事前约定的高折价认购目标公司股票的认股权证（flip-in pill：中性反应的毒药丸子），或也可以认购成功收购公司股票的认股权证（flip-overpill：烈性的毒药丸子），全面成功的设计方案可以令其“毒性”兼而有之。1985年，美国德拉瓦斯切斯利(Delawance Chancery)法院判决毒丸术合法，确认毒丸术的实施无须股东直接批准即可实施。毒丸术因此在八十年代后期在美国被广泛采用。但实践表明，毒丸术对目标公司股价和股票收益的影响甚微。
毒丸术是一种负向重组方式。通常情况下表现为目标公司面临收购威胁时，其董事会启动“股东权利计划”，通过股本结构重组，降低收购方的持股比例或表决权比例，或增加收购成本以减低公司对收购人的吸引力，达到反收购的效果。
毒丸术与反并购紧密相关，是很好的事前防御准备。它有助于抑制敌意收购，在公司内部多种防御策略选择中应该是最有效的方法之一，在美国适用尤其广泛，许多有一定远期前景的公司出现暂时性股价暴跌，则这些公司极易成为被收购目标。譬如许多互联网公司在遭遇股价暴跌时就会面临敌意收购，此时互联网公司往往采用毒丸术，以防范可能发生的敌意收购。
毒丸术在美国盛行的原因与美国的法律环境有关，根据美国普通公司法的规定，美国公司只要在其公司章程中有明确授权，即享有各种类别股份的发行权而无须其他审批，因此，毒丸术在美国很有市场。但同为英美法系的英国却没有这样的土壤，因为在英国公司法中明确指出采用毒丸术作为反并购手段不合法。
目标公司一般在企业章程中作特别规定，如规定一旦遭遇恶意收购者，收购者须向企业的各种利益主体，包括原有的股东、债权人以及企业的高级管理者支付一笔可观的补偿金额，从而给收购设置极高的附加成本，驱赶潜在的套利者。目标公司也可以采取出售或者分拆被收购者看重的优良资产、增加企业的负债额以提高企业的杠杆比率、向股东发放额外的红利等一般性的财务性措施降低恶意收购者收购价值。
毒丸术有如下常见表现形式：
1、股东权利计划
该计划表现为公司赋予其股东某种权利，多半以权证的形式体现。
[1.1]权证的价格一般被定为公司股票市价的2-5倍，当公司被收购且被合并时，权证持有人有权以权证购买新公司/合并后公司的股票。例如，A公司股票并购前的市价为5美元/股，其毒丸权证的执行价格被定为股票市价的3倍即15美元，此时B公司拟收购A公司（吸收合并情形），或B公司收购A公司后新设合并成立C公司（新设合并情形），若并购后的合并公司/新公司的股票市价为20美元／股，则原A公司股东即权证持有人可以15美元的价格购买3股B公司（吸收合并情形）或C公司（新设合并情形）股票，对应市值就达到3股×20美元/股＝60美元。
[1.2]当恶意收购者收集超过了公司预定比例（比如15％）的股票后，除恶意收购者以外的权证持有人被授权可以半价或折扣一定的比例购买公司股票。在某些情况下，每一权证可以直接兑换该公司1股普通股。
[1.3]当目标公司遭受被并购风险时，权证持有人可以目标公司董事会认可的任何“合理”价格，向其出售手中所持目标公司股票套取现金、短期优先票据或其他证券，若目标公司股票出售比例较高，则必然大大消耗/耗尽目标公司现金，致使目标公司现金流吃紧，财务状况极其恶化，使恶意收购者望而却步。
2、兑换毒债
这就是指公司在发行债券或借贷时订立毒药条款，该条款往往作如下规定，即在公司遇到恶意并购时，赋予债权人可以自行决定是否行使向公司要求提前赎回债券、清偿借贷或将债券转换成股票的选择权。这种毒药条款存在，促进了债券发行，大为增加了债券的吸引力，并且令债权人有可能从接收性出价中获得意外收获。
毒丸术也可作如下分类：
1、负债毒丸计划
该计划指目标公司在恶意收购威胁下大量增加自身负债，降低企业被收购的吸引力。例如，目标公司发行债券并约定在公司股权发生大规模转移时，债券持有人可要求立刻兑付，从而使收购公司在收购后立即面临巨额现金支出，降低其收购兴趣。
2、人员毒丸计划
该计划指目标公司全部/绝大部分高级管理人员共同签署协议，在目标公司被以不公平价格收购，并且这些人中有一人在收购后将被降职或革职时，全部管理人员将集体辞职。这一策略不仅保护了目标公司股东的利益，而且会使收购方慎重考虑收购后更换管理层对公司带来的巨大影响。
作为防御性条款,正常情况下,毒丸术体现不出其存在价值。但公司一旦遇到恶意收购，或恶意收购者收集公司股票超过了预定比例，则该等权证及条款的作用就立刻显现出来。毒丸术的实施，或者是权证持有人以优惠价格购得兼并公司股票（吸收合并情形）或合并后新公司股票（新设合并情形）或者是债权人依据毒药条款向目标公司要求提前赎回债券、清偿借贷或将债券转换成股票，从而客观上稀释了恶意收购者的持股比例，增大收购成本，或者使目标公司现金流出现重大困难，引发财务风险，使恶意收购者一接手即举步维艰,这种感觉,好似人吞下毒丸，得不偿失呀。
搜狐成功实施毒丸术
2004年02月03日 03:45
由于北大青鸟欲恶意收购在美国纳斯达克上市的搜狐公司，后者采取了毒丸术，其董事会拟通过一项股东权利计划来实施毒丸术。为防止恶意收购者通过在公开市场或者私下交易等各种方式收购搜狐股票，以免恶意收购者在尚未向搜狐所有股东提出公正条款的情况下获得搜狐控股权，搜狐因地制宜设计了反收购的股东权利计划。
上述计划设计如下：搜狐公司授权2001年7月23日搜狐股票收盘时登记在册的所有股东，有权按每一普通股买入一个单位的搜狐优先股。另外搜狐董事会还授权发放在登记日期之后至兑现日期之前按每一普通股而出售的优先股购买权，上述购买权最晚到2011年7月25日到期。且毒丸权证的执行价格被定为股票市价的2倍。
如果按计划执行，则搜狐股东可以在上述期限内用每股100美元的价格购买一个单位的搜狐优先股，在被并购后，每一优先股可以兑换成收购公司(吸收合并情形)或合并后新公司(新设合并情形)两倍于行权价格的股票（即市场价值为200美元的新公司的普通股），在以下情况出现10天后，购买优先股的股权证将寄给除恶意收购者之外的股东：(1)个人或团体收购20%或更多的搜狐普通股获得公司控股；(2)公开宣布收购或换股使个人或团体可获得20%或更多的搜狐普通股从而达到控股。按搜狐公司当时发行在外的总股本34,765,000股计算，如果有人恶意收购，假设搜狐公司确定的预定收购量为20%时就启动上述计划，若除恶意收购者外的所有股东均行使这一权利，则购买优先股需要资金2,781,200,000美元（34,765,000×80%×100 = 2,781,200,000），此优先股可以兑换买新成立公司两倍于该金额的股票，即价值高达5,562,400,000美元的新公司普通股票，而搜狐公司在2001年8月3日的收盘价为1.40美元，其市值只有48,671,000美元。一旦出现恶意收购造成搜狐启动该计划，原股东若先行使优先股的兑换权，然后再转让新公司的股票，可获利2,781,200,000美元，是当时市值的57倍，同时，权证持有人行权后将严重稀释恶意收购者持有的股权比例，使收购者失去在新公司中的控股地位，如果恶意收购者此时仍想继续收购股权以确保控股地位，将不得不增加很高成本。另外，由于搜狐公司董事会还拥有根据不同情况下的股权计划修改权。北大青鸟切实考虑了其资金实力和利益得失，最终还是放弃了对搜狐公司的并购。（戈德史密斯巧破毒丸术
2004年02月03日 03:45
戈德史密斯是华尔街著名的并购专家，成功主持并购多家大公司，收购美国排名前400位的大企业克朗公司则是成功破解毒丸术的著名案例。克朗公司是一家大型造纸企业，戈氏看中它拥有的90万公顷的森林。克朗公司知道来者不善，火速请防卫专家制订了毒丸计划，若计划成功，恶意收购者即使得手也会财务崩溃。
克朗公司一切准备就绪，等了11个月也没见戈氏动静，克朗的董事长认为毒丸计划奏效了。谁料12月12日，戈德史密斯正式宣布将收购克朗公司，吓得刚做完手术的克朗公司董事长立即出院，从三个方面完善原有的毒丸计划，即，一是压低股息，让收购方无利可图；二是宣布新股东没有选举权，董事会每年最多更换1／3，任何重大决定须经董事会2／3票通过，让收购者无权控制公司；三是公司高级负责人离职时须支付其3年工资和全部退休金，总计1亿美元，公司骨干离职时须支付其半年工资，总计3000万美元。该计划将在对手持股超过20％时自动生效。上述计划宣布后，戈氏连续4个月没有消息。董事长觉得不保险，又找了一家平时关系不错的梅德公司，约定其以每股50美元的价格全面收购克朗公司的股票（包括戈氏手中每股42美元的克朗股票）。1985年4月，戈氏表示以50美元价格买卖他将净赚1亿美元，因此同意放弃收购。
梅德公司本来没有做好收购克朗公司的准备，就在其与克朗公司签订协议前十几分钟，梅德公司主动取消了交易。克朗公司只好回头与戈氏谈判，由于戈氏坚持持有30％以上股权，谈判破裂了。克朗公司本以为戈德史密斯会加紧吸纳自己的股票，谁料戈氏第二天宣布收购计划！消息一宣布，毫无准备的投资者大肆抛售克朗公司股票，导致股价大跌。克朗公司的管理层还以为毒丸计划奏效，放松警惕。
此时戈德史密斯正趁克朗股价大跌之机而加紧收集筹码。5月13日，他已拥有克朗公司19.99％的股权，并给克郎发去最后通谍：不取消毒丸，5月13日后将增持股权至20％以上。克朗公司由于有毒丸计划，不屑一顾。谁知戈德史密斯暗地里去做各位大股东和董事的工作，说服他们把手中的股票卖给自己。这一招果然奏效，到7月10日它悄悄控制了公司20％股权，到7月15日已超过50％，其实已暗中控制了公司。7月25日，戈德史密斯召集了临时股东大会，他凭借控股地位成为克朗公司的新任董事长并宣布取消毒丸计划。原任董事长此时回天法乏力了 毒丸术对上市公司是否适用
2004年02月03日 03:45
□林文汶律师
毒丸术主要在美国较为盛行，美国很多州的立法均支持毒丸术的实施，美国德拉瓦斯切斯
利（Delawance Chancery）法院判决毒丸术合法，这更令毒丸术在奉行判例法的美国大有市场。但是英国法律明文禁止毒丸术的实施。
毒丸术反映了在目标公司受到恶意收购者威胁时，目标公司可以启动相关措施（一般是有关股东权益计划为主要内容的措施）应对，或者使恶意收购者打消收购念头，或者即使得手也负担沉重。基于此种背景，毒丸术在不同法律环境下应有不同表现形式，我们试分析毒丸术在我国是否有合法存续空间。
以下主要探讨毒丸术在上市公司中是否适用。
股东权利计划涉及目标公司董事会是否能够自行决定发行表现为某种权利的权证。但目前我国上市公司发行上述权证尚无先例，更不用说不经目标公司股东大会和行业监管机关审批由目标公司董事会自行决定了。此计划在我国无实施可能。
兑换毒债计划指目标公司在发行债券或借贷时订立毒药条款，规定在目标公司遇到恶意并购时，赋予债权人可以自行决定是否行使向公司要求提前赎回债券、清偿借贷或将债券转换成股票。目前此条款内容并不直接与法律、行政法规冲突。虽然我国被认为是大陆法系国家，但实践中判例或司法解释也被广泛执行/推广。若在债券（包括可转换债券）发行时的公开招募书中明确约定毒药条款的内容，则也会促进该类债券的顺利发行。该计划可以尝试，但审批机关很可能会加以干涉。
人员毒丸计划类似于“金降落伞计划”，都是指目标公司在遭遇恶意收购时，全部/绝大多数高级管理人员依照事前签订协议辞职，或在高级管理人员主动/被迫离职时补偿巨额现金。由于此计划在我国也无明文法律禁止，依经验和合理推断应可操作，如在目标公司章程中事先设计相关内容的条文。
2002年12月1日正式实施的《上市公司收购管理办法》（“《办法》”）对反收购行为有明确规定。该法第三十三条规定：“被收购公司的董事、监事、高级管理人员针对收购行为所做出的决策及采取的措施，不得损害公司及其股东的合法权益。收购人做出提示性公告后，被收购公司董事会除可以继续执行已经订立的合同或者股东大会已经做出的决议外，不得提议如下事项：
(一)发行股份；
(二)发行可转换公司债券；
(三)回购上市公司股份；
(四)修改公司章程；
(五)订立可能对公司的资产、负债、权益或者经营成果产生重大影响的合同；但是公司开展正常业务的除外；
(六)处置、购买重大资产,调整公司主要业务；但是面临严重财务困难的公司调整业务或者进行资产重组的除外。”
根据上述规定可知，收购人一旦按规定宣布收购开始，目标公司的行为即被严重束缚。不能对外融资（纯粹发行债券未被禁止），不能签订对财务报表有重大影响的合同，不能调整公司主要业务，甚至不能修改公司章程。如此多的限制性规定，使反收购策略可实施空间变得极小。
毒丸术一般还涉及预定比例下的触发时机问题。由于我国《证券法》等法律法规明确了收购方在持有一个公司30%股权时即须履行全面要约义务，对资金不充裕的收购者而言显然不妙。但《办法》相关规定明确了收购豁免适用情形，即第四十九条：
“有下列情形之一的，收购人可以向中国证监会提出豁免申请:
(一)上市公司股份转让在受同一实际控制人控制的不同主体之间进行，股份转让完成后的上市公司实际控制人未发生变化，且受让人承诺履行发起人义务的；
(二)上市公司面临严重财务困难，收购人为挽救该公司而进行收购，且提出切实可行的重组方案的；
(三)上市公司根据股东大会决议发行新股，导致收购人持有、控制该公司股份比例超过30%的；
(四)基于法院裁决申请办理股份转让手续，导致收购人持有、控制一个上市公司已发行股份超过30%的；
(五)中国证监会为适应证券市场发展变化和保护投资者合法权益的需要而认定的其他情形。”
第五十一条规定：
“有下列情形之一的，相关当事人可以向中国证监会报送豁免申请文件:
(一)合法持有、控制一个上市公司50%以上股份的股东，继续增持股份、增加控制后不超过该公司已发行股份的75%的；
(二)因上市公司减少股本导致其持有、控制一个上市公司已发行股份超过30%的；
(三)证券公司因开展正常的股票承销业务导致其持有一个上市公司已发行股份超过30%，但无实际控制该公司的行为或者意图，并且提出在合理期限内向非关联方转让超出部分的解决方案的；
(四)银行因开展正常的银行业务导致其持有一个上市公司已发行股份超过30%，但无实际控制该公司的行为或者意图，并且提出在合理期限内向非关联方转让超出部分的解决方案的；
(五)当事人因国有资产行政划转导致其持有、控制一个上市公司已发行股份超过30%的；
(六)当事人因合法继承导致其持有、控制一个上市公司已发行股份超过30%的；
(七)中国证监会为适应证券市场发展变化和保护投资者合法权益的需要认定的其他情形。”
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