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着眼长远发展实现股东共赢
——重庆港九股权分置改革方案解读
10月24日重庆港九顺利入选全面铺开后的第六批股改上市公司，经过充分论证，并与公司控股股东以及其他股东多方协商，公司推出了“送股+大股东限价、限时出售股票承诺”的股改方案。市场分析人士认为，这一方案对价比例合理、条款简单明了，既照顾到了全体股东的利益，特别是流通股东的利益，而且也有利于形成公司治理的共同利益基础，能够推动重庆港九未来长期健康发展。
为了让广大投资者了解对价支付的依据、改革对流通股股东和非流通股股东的影响等问题，更好地理解本次改革方案，保荐机构招商证券特对此方案进行了以下简明、易懂、全面的阐释。
一、股改方案概要
每10送2.8股对价：公司非流通股股东通过向股权登记日登记在册的流通股东按每10股流通股支付2.8股股票对价，将共计支付2,408万股股票给全体流通股股东。
第一大股东减持承诺：除法定承诺外，公司控股股东重庆港务（集团）有限责任公司（以下简称“港务集团”）还做出了特别承诺，特别承诺的内容一是限时出售所持股票，二是限价出售所持股票，内容如下：
“重庆港九股权分置改革完成后，按照《上市公司股权分置改革管理办法》规定，原非流通股股份‘在12个月内不得上市交易或者转让’。在12个月的法定禁售期期满后，本公司所持重庆港九股份至少在24个月内不上市交易；在国家有关行业政策不发生重大变化、国资管理部门对本公司持股安排不发生变化的情况下，本公司如通过交易所挂牌交易出售所持股份，自获得流通权之日起5年内，出售后所持股份比例将不低于重庆港九股份总数的34%。
自获得流通权之日起5年内，本公司出售重庆港九股份价格不低于5元/股(若自非流通股获得流通权之日起至出售股份期间有派息、送股、资本公积金转增股份等除权除息事项，应对该价格进行除权除息处理)。”
这一“送股+限售承诺”的方案简单明了，易于操作，即满足了流通股股东的即期利益，又能有效维护二级市场股价，而且有利于公司长远稳定健康发展，对公司的资产、负债、股东权益、每股收益、每股净资产等财务指标均不产生影响。
二、方案整体合理可行
综合分析全面股改后前5批上市公司的股改方案，单纯以送股数量为标准来考量，重庆港九的股改方案符合整个市场的平均水平。尽管如此，可能还是会有部分流通股股东认为，重庆港九的对价比例并不是最优惠的。事实上，考虑对价方案不能简单以送股多少为标准，还要综合考虑二级市场股价、公司基本面情况、未来发展前景等多方面因素。
关于股改对价高低的判断，我们认为从以下几个方面将能帮助流通股股东做出更为透彻和全面地分析：
1、非流通股东在理论对价的基础上做出了较大让步
重庆港九在进行对价测算时采用了“股东价值守恒法”，即股改方案实施前后公司股东所持有的股票总价值不变为原则，测算出公司流通权价值，再计算出非流通股股东为获得流通权需向流通股股东进行的对价安排，这种测算方法符合公司的实际情况。用公式表达即：
非流通股股数X每股净资产+流通股股数X交易均价=方案实施后的理论市场价格X公司股份总数
测算过程中，在确定股权分置改革前非流通股份的价值时，采用了最近一期经审计的每股净资产，截至2004年12月31日，重庆港九每股净资产3.321元/股；在确定流通股份的价值时，采用了以2005年10月20日为基准日近30个交易日的收盘价均价4.75 元。
经测算，理论上重庆港九流通股股东每10股应获得2.31股的对价安排。为充分保护流通股股东的利益，并体现非流通股股东进行股权分置改革的诚意，公司非流通股股东愿意将对价安排数量提高到流通股每10股可获2.8股。这一对价水平要比理论水平高出21.21%，非流通股股东共付出2408万股股份给全体流通股股东，体现出非流通股东对流通股东做出的较大让步。
2、其他方法验证流通股股东可获得较高溢价
本次股改的基本原则之一是保护流通股股东的利益不受损害，即要保护流通股股东改革前后所持有股份的市值不减少。
截至2005年10月20日，重庆港九流通股收盘价为4.55元。通过股权分置改革，如果流通股股东接受每10股获2.8股的对价，流通股股东合计将获得2,408万股重庆港九股票。股权分置改革完成后，只要作为对价的2,408万股股份上市流通后，重庆港九股票的二级市场价格不低于3.55元，流通股股东的利益就不会受到损失；如果全流
通后重庆港九股票的二级市场价格高于3.55元，则其市价总值在方案实施后将会随着股价的上升而增加。而根据“股东价值守恒法”进行测算，公司全流通后的理论价格为
3.86元/股，高于全流通后流通股股东的盈亏平衡点3.55元/股，每股高0.31元。另外大股东还承诺，自获得流通权之日起5年内，大股东出售重庆港九股份的价格不低于5元/股。这一承诺显示了大股东支持公司发展的信心和决心。而大股东潜在的后续支持必将对公司股价的稳定甚至上涨形成有力支撑。从这个角度看，公司的这一对价方案将可以让流通股在这次股改中获得较高的溢价。
不仅如此，实施股改对价安排后，流通股股东持股成本降低，可以提高流通股股东对股票市场价格波动的抵御能力，增加了流通股股东获益的可能性。
3、历史上融资次数少，股改对价足以弥补发行溢价
股改对价的理论依据之一是“制度缺陷造成的非正常溢价”，也就是指上市公司在原来分割的(非全流通的)市场体系下，以数十倍市盈率、数十元价格进行了IPO或者增发、配股等融资行为，对于这部分超额溢价非流通股股东应该在股改时给予流通股股东相应的补偿。
根据这一对价理论依据来观察公司的情况，重庆港九自设立以来，只进行过一次股权式融资，即首次公开发行A股的融资。2000年7月14日，经中国证监会证监发行字
[2000]101号文批准，重庆港九向社会公众发行人民币普通股8,600万股，每股发行价格为6.18元，募集资金总额为53,148万元。除此之外，公司再未进行过其他任何方式的再融资。截至目前，重庆港九流通股数量仍为8,600万股。从这个角度来讲，重庆港九非流通股股东通过历史融资所获得的“超额溢价”是非常少的，目前向流通股股东每10股送2.8股的对价方案已经足以弥补这部分溢价。
4、大股东限价、限时出售股票承诺降低了扩容压力
股改对价的另一理论依据是“冲击成本”，即市场“全流通”后，非流通股股东减持公司股票将对股价产生较大冲击。根据重庆港九非流通股股东的有关承诺，公司第一大股东重庆港务集团所持股票在获得上市流通权后未来36个月之内不上市交易、5年之内不会在5元/股以下出售股票，且即使减持后其所持有公司股份比例仍将不低于重庆港九股份总数的34%。
长达5年的限售承诺在目前进行股改的上市公司中是很少见的，由此可见，重庆港九短期内流通股扩容的压力是很小的，大股东的承诺较好地保护了流通股股东的利益，不会对市场造成大的冲击，而且其5元/股的限售价格也较好地避免了公司二级市场价格波动。从这样的承诺中投资者不难看出控股股东对重庆港九未来长期健康发展的信心和决心。
5、重庆港九多年来注重股东回报，流通股股东获益较多
重庆港九是一家历来非常重视股东回报的公司。自2000年上市以来，公司每年均以派现的方式进行分红，5年来已累积派现10,049.2万元，平均每股0.44元，这在同期市场上是非常罕见的，这一方面也有效地降低了流通股东的持股成本，保护了流通股股东的利益。
6、通过股权分置改革全体股东可实现共赢局面
经过客观分析，重庆港九流通股股东通过这次股改将获益良多:一是股本增值，流通股股东每持有10股流通股将获得公司非流通股股东支付的2.8股股份。那么，单是送股部分就可使现有的流通股直接增值28%；二是股价维护，控股股东重庆港务集团承诺，在其非流通股股份获得上市流通权之日起5年内，出售股份时每股股价不低于5元，大股东的承诺对维护公司股价走势十分有利。三是禁售限制，重庆港务集团承诺，自重庆港九股票获得流通权之日起，其所持股份至少在36个月内不上市交易。总体上，公司推出的股改方案使流通股股东的利益得到了充分的尊重和保护。
通过本次股改，公司非流通股股东也将因为获得流通权而有效实现增值。非流通股股东通过支付对价而获得了流通权，股票的价值将得以真正体现；而之前非流通股股东间的协议转让定价仅是在以每股净资产为基础再加上一定的溢价。因此，股改能有效实现公司非流通股股东与流通股股东价值利益的一致，非流通股股东将会更好地支持公司发展，尤其是控股股东重庆港务集团将会进一步加大对公司支持力度。
同时，股改作为目前上市公司进行创新和融资的必要前提条件，在今后能为公司带来更好的发展环境和基础，给重庆港九未来发展赢来新的机遇。尤其是股改完成后，未来各种成熟市场金融工具的运用将会更有力地促进公司发展，为重庆港九注入新的活力，使全体股东实现价值增长。
三、公司发展前景展望
公司的竞争优势表现在三个方面：一是地区行业优势，公司是西南地区最大的货物中转枢纽港，所处地区物流发展迅猛，港口的地位和作用显著，主营业务会得到较快的发展；二是品牌优势，重庆港在几十年的发展过程中，树立了良好的企业形象，有固定的客户群；三是服务优势，港口设施配套完善，可以从事各类物资的中转运输和延伸物流服务。公司的集装箱业务、大件运输、仓储业务增长稳定，经营业绩稳定向上。不仅如此，在顺利完成股改后，重庆港九将加入G股行列，有利于公司利用资本市场尽快实现西南地区港口的战略布局，加快港口的建设和发展，迅速做大做强，这也正是重庆港九全体股东的共同利益所在。
综上分析，重庆港九的股改方案是充分尊重和保护流通股股东利益，着眼公司未来
长远发展，实现全体股东共赢的方案。
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