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贡华章先生讲座有感
贡华章先生在2011年12月11日来到我们学校为大家做了一场非常精彩的讲座，精彩之处就在于贡先生把自己的亲身经历和实践经验给我们上了一节重要的课。
贡总在中国石油天然气行业拥有近40年的工作经验。自1991年11月起任中国石油天然气总公司财务局总会计师、副局长、局长；自1998年10月起任中国石油天然气集团公司财务资产部主任；1999年2月经国务院任命为中国石油天然气集团公司总会计师；2000年8月经中组部任命为中国石油天然气集团公司党组成员。贡华章先生是中石油总会计师在经济资本，会计方面有很丰富的经验，也有相当深刻的见解。经过这一讲座，让我们对企业的资本运营以及重组有了初步的了解。
改革开放以来，我国借助资本市场的力量，中国的国有企业，特别是特大型中央企业，成功摆脱了旧的计划经济体制，重新获得了可持续的发展能力。从1998年明确提出“资本经营”的思路，到2000年和2007年 H股、A股两次截然不同的IPO上市进程，中国石油天然气股份有限公司（下称中国石油，600857.SH，0857.HK）走过的10年资本市场之旅无疑最具代表性意义。10年中，两次IPO 之旅所引起的争议，至今都还让包括监管层在内的国内资本市场各方难以忘怀。“从H股上市时，价值严重被低估，到回归A股时，价值被高估。中国石油10年资本市场的坎坷经历表明，未来30年，中国需要一个强大的、健康的，有自主定价权的资本市场。”2008年12月初的一个清晨，回忆起尘封的往事，参与了中国石油两次IPO之旅的一位权威人士仍感慨不已。
（1）石油H股的谈判
2000年3月25日，经过105次一对一和会议、22次团体会议、4次大型午餐推介会后，历时16天的中国石油H股全球路演宣告结束。
四天后的3月29日22时至次日清晨5时，对于中国石油来说，这或许是一个永远都难以忘怀的夜晚。按照计划，当日晚间时分，中国石油需要确定H股的发行价格。
1999年的相关数据显示，改制之前的中国石油固定资产约占国有及控股企业的1／20、工业增加值约占国有及控股企业的1／
10、实现利润约占国有及控股企业的1／4，经过如此长时间的全球兜售后，各界都预期这块最优质的中国资产能够卖上一个好价钱。
3月30日，中国石油正式对外宣布，公司H股发行价为1.28港元／股，市盈率只有10.93倍。顿时，外界一片哗然。
“不是我们不想发得高一点。事实上，为了将发行价提高一分钱（港元），我们与承销商高盛公司的代表进行了长达3个小时的争论。但最终的结果是，高盛拂袖而去。又经过3个小时的考虑后，我们最终不得不接受高盛给出的这个定价。”上述权威人士表示。
作为亲历者，回忆起这段尘封的往事，该权威人士仍如鲠在喉。“当时很多不知情的外界人士都指责我们，为什么要把公司股票贱卖？还一致质疑，我们是不是路演工作没有做好。”该人士回忆。
该人士指出，在目前有资料可查的国企海外上市路演行动中，中国石油的此次海外路演行动绝对是历时最长、规模最大的行动之一。更为重要的是，路演中，1美国一些宗教团体、人权保护及劳联组织借口苏丹、伊拉克项目大做文章，对投资者的信心也产生了影响。
3月29日，路演团汇总的信息显示，中国石油获得的订单金额为融资额的1.16倍，成功避免了之前中海油海外上市路演失败的厄运。“但是，承销商高盛正是利用这个数字给公司定出了上述价格。高盛认为，由于订单并不是很充足。如果发行价提高0.01港元，很可能会出现订单不足的情况。另外，发行价过高，会把高质量的投资者拒之门外。这样，发行后，二级市场的稳定也会失去支持力量。”该人士回忆道。
路演前，按照中国石油的预想，公司股票的发行市盈率应该在12倍左右，融资金额最多要达100亿美元。但是按照最终发行价1.28港元每股的价格，发行市盈率仅为10.93倍。另外，由于考虑到发行价不高，发行数量出现缩减，由原本计划发行总股本的20%改为10%，融资额仅为29.916亿美元。
（2）资本定价权“缺失”
由于中国石油短短不到一个月内出现了近100%的上涨，当时各家券商研究所给出的中国石油上市首日的定价报告，从保守的30元到激进的60元不等，亢奋情绪明显。
就在是时，中国石油资本运营部高层接受本报记者独家专访时指出，公司董事长蒋洁敏2007年8月份提出要“平民化发行”时，中石油H 股的价格在10元上下，打九折，公司的发行价在8元左右。“但如果参照公司目前接近20元左右的H股价格，则发行价格达到了16.7元，是当初的两倍。”
上述权威人士指出，如果说2000年，中国石油H股上市时被低估是因为中国的资本市场盘子不够大的话，到2007年A股上市时被高估，则反映了中国的资本市场缺乏有影响力的自主定价权。
“如果2000年的时候，国内的资本市场能够满足中国石油的融资需要，毫无疑问，中国石油会首先选择在国内上市。”该权威人士指出。
2008年，中国证监会主席尚福林在多个场合如此表态，“我国建国马上60周年了，我们积累的国民财富都让人家去定价，所以从这个意义上讲，我们必须要有一个强大的资本市场，不管这个市场起伏如何，但这一条不会变。” 的确，A股定价权无论是对企业融资，还是金融安全都有着非同寻常的意义。掌握了资产定价权，就可强化市场在资源配置中的基础性作用，更为重要的是，合理的定价反过来也能够使资本市场得到长久的健康发展。
中信证券研究所高级副总裁陈济军接受记者采访时指出，所谓A股定价权，就是本土研究机构要掌握A股市场走向的话语权。定价权从根本上说是一个国际化的问题。目前，中国的资本市场既有国内投资者，又有QFII，投资者结构已出现了全球化的趋势，再不是当年那个封闭的市场，可以关起门来运行。
“这种趋势下，它肯定要求一种全球性的声音。而不是像以前，某个国内券商说一个股票值多少钱，别人就认可。国际投资者可不这么看，它要看的是一些更具有国际影响力的研究机构。因为，全球投资者不光是在你A股市场上进行投资，它在全球其他地方也有投资。它要比较A股和其他市场的估值水平和价值，最后得出一个投资建议和策略。”
对此，上述北京投行部高层指出，中国石油两次IPO截然不同的境遇表明，目前中国的资本市场不仅仅需要市值的硬增长，更需要软条件—自主定价权的培育。另外，众多散户纷纷被套中国石油的现实同时表明，投资者教育的缺失以及投资者队伍建设的滞后也是A股市场需要深刻反思的因素之一。
通过这次讲座，我们初步对资本的运营有了简单的认识。专业知识的有限，可能理解起来有困难，但是可以想象的到，一个庞大的企业重组上市，健康发展，并不是一件容易的事情。这也鞭策着我在今后的会计学习中更加的努力。
（3）A股发行的热棒与问题
“很明显，2000年的IPO，我们的价值是被老外集体低估了。”上述权威人士感慨，当时，由于国内资本市场太过弱小，明显承受不了大盘股的发行，为了融到足够多的发展资金，所以只能寻求海外市场融资，“这样，站在人家老外的屋檐下，我们不得不低头”。
公开资料显示，中国石油在H股上市融资不过29亿美元，但上市以来，中国石油给海外投资者的分红累计却已高达119亿美元。其中，仅2005年，中石油就向纽约和香港等投资者派发了总计600多亿元人民币的真金白银。
实际上，就在中国石油H股股价出现狂飙的时候，著名投资家巴菲特果断减持了中国石油。“为什么投资大师的离场都阻止不了涨势的继续？实际上，我们一直在关注香港市场的异动，但没办法，当时没人能阻止二级市场的奇异涨势。”上述权威人士指出，当时，我们已经很清楚地意识到，快速上涨的背后必然孕育巨大的风险。因为，按照H股公司回归A股发行的惯例，A股发行价是在H股价格上打9折。也就是说，如果H股价格越高，A股的发行价也就水涨船高。“如果按照9月20日中国石油上发审会之前的二级市场价格计算，A股的发行价也就在10元左右。”上述权威人士指出，“但按照路演时的18.76元的H股价格，A股发行价要是低于16元，肯定会被认为是贱卖国有资产。”
GS1121D39二班董伟
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