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孙涤——《世界是平的与银行贱卖论》
世界真是平的吗？中国国有银行上市时是否贱卖？作者以学者的视角，以自身参与的中国建行重组上市的过程为例，对这两个看似毫无关联的问题做出了自己的诠释
月前美国的《时代》周刊有一则题为“19000”的数字故事，饶有趣味。19000表示在伦敦餐馆吃到的大虾是在苏格兰捕捞之后运抵伦敦港的航程公里数。为什么大虾并不直接运往几百公里外的伦敦港，而是先送到泰国剥头去尾？因为处理大虾的人工在泰国是每工时半美金，而苏格兰工人的薪酬则为11美金／小时，为此苏格兰有120个工人得下岗。供应链在当今世界是如此的有效，博得了“地球是平的”这样一种似是而非的说法，而当它成了一本畅销书的书名时，竟引起国内热烈的争论。
世界市场是不是平的？平坦到何种程度？不是本文的兴趣所在。我们借用这则小故事为楔子，是要引入我国的商业银行是否存在隐蔽的价值，以及如何实现这类潜在的价值的讨论。
2006年是我国银行业的好年头，其实这种令国际同业艳羡的状况已持续了数年，但去年的斩获的确丰饶。年尾时几个上市银行由于股市的认同，无论在规模、市盈率、市净率都大大超越全球的先进同行，令几乎所有的人大跌眼镜。于是两种说法重又抬头而行其道。一是股市的非理性投机和泡沫；二是国有银行遭贱卖；分别有着各自的支持和反驳者。
从市场过高估值的角度，或许有偶然的运气，比如国有银行上市时的窗口时机甚佳，国际资本对大市处乐观状态等等；或许有结构性的变化，比如股权分置改造的顺利推展，人民币升值空间的吸力等等；或许有流动性的推助，比如投资渠道和工具的缺乏，民众的高储蓄积累而存款利率过低，房价高企加上政府打压引起对其风险的顾虑等等，这些因素固然不同程度降低了银行类股票的机会成本，却肯定不是银行业股发飙的主因。把成熟的行业银行的股票的暴涨斥为“非理性泡沫”有失偏颇。“投机”向来构成着股市交易的泰半，股市参与者的常态，也是他们理性选择的结果。
从另一角度，对国有银行上市时真实价值被严重低估，即“贱卖”的指责，也很少有中肯和切中症结的。笔者参与建设银行重组改制和上市的全过程，有切近的观察，因此自认为有资格和信息为“贱卖论”的虚妄作一注脚。
2004年初，随着汇金公司代表国家向建设银行注资约1840亿元人民币，笔者由建行的投资银行部总经理改任重组改制办公室的负责人之一，直接参与重组上市的决策过程并对决策的落实负有一定责任。由于时过境迁，一些话题已失去当时的敏感性，不妨用作国有企业转型、管控和资产处置的案例。
凡参与建行改制上市工作的人在当时最大的顾虑是如何完成这一艰巨任务，按银行业标准程序清分资产、核销烂账和计提拨备后，建行实际的净资产是严重的负值。这种情况势必在上市时予以充分披露，虽说有央行和财政部的大力支持，股市和投资人能否信服，这区区1840亿新注资本足以抵挡建行庞大资产的风险以及信贷资产潜在的恶质亏损。换言之，上市后建行的市净率很可能会小于一，即我国法律所不允许的法定意义上的贱卖。一旦一元净资产以低于一元卖出，整个改制上市即告失败，这条铁则令我们备感压力。
事实上，在争取发起人股东时，中海油就曾因此委决不下而放弃成为建行的原始股东，而它的董事会，依笔者的看法，是几家之中最为严谨、尽职、规范的。无疑，中海油因担心建行的一元净资产不值一块钱而坐失了与建行一起成长的良机。
在战略投资者的引入中，建行认真谈判的第一家为花旗集团，全球银行业的老大，经验、财力、雄心自不在话下。但它在建行的一元钱净资产到底值不值一元的判断上也是踟躇不前，结果让尾追而来的美洲银行先登，以15％的溢价入股。花旗噬脐莫及，痛苦追悔之后，凭着执着努力和艰巨谈判，终于以数倍的价格成本参与并购不可同日而语的广东发展银行，总算挽回在大陆市场的立足点。
失算的超级投资者还有不少香港的大佬们。2005年10月建行在香港上市，首发当日收市时股价维持在发行价2.35港元。那天上午，就有若干个拿到整笔原始股的港澳巨富以发行价2.35港元出手。要不是
摩根士丹利作为建行上市的主承销商必须力挺的话，当天跌破发行价的事很有可能发生，而大摩用来保驾的5亿美金当天竟用了个七七八八！
不少目光、雄心、算度超一流的机构投资者在当时对建行上市的价格都极持保留而错过机会。假如他们的失算还不令人信服，笔者愿再提一下个人的经验，以为旁证。
笔者负责过不少重组改制及上市工作的落实，其中一项是招股书的编撰，这可是一项浩大的工程，延聘了律师、专家、投资银行家、会计师数十人，相关公司十数家，历时一年半，数十易其稿。对于招股书上披露的任何数据，我们都必须推敲再三，反复验证。中国人寿(28.74,-0.44,-1.51%)遭美国律师团狙击的殷鉴在前，无人敢掉以轻心。
铺天盖地的数据被工作团队细细梳理，汇总起来，应该形成了完备而清晰的视图。但本人当时的结论是，建行的价值不高，充其量在1.2元附近。在接受正式渠道的询问，如路演等场合，积极推介建行本是我们的责任和义务。我发觉，当时团队的工作人员中几乎没有向至亲好友强力推荐购买建行原始股的。
我回顾这些，无非想说明，即使是最了解建行内部实况的知情人，当时的确没有感觉到上市价有被低估的可能性。而事后诸葛亮们若能有点先见之明的话，我想，一定不会满足于事后的空泛评议而不去抓紧那个绝好的套利机会的。
世界真是平的吗？中国国有银行上市时是否贱卖？作者以学者的视角，以自身参与的中国建行重组上市的过程为例，对这两个看似毫无关联的问题做出了自己的诠释
那么，被几乎所有各方偏忽或低估的国有银行的隐藏价值又是怎样被重新发现的呢？
和苏格兰的大虾不同，一些产品和服务是不能至少不能轻易运输和远程交付消费的，高端的第三产业的服务有许多属于此种类型。由于所处的地点环境差异、客户要求响应、贴身服务提供、交互关系处理，乃至市场的区格、监管的限制，例如对社会经济的价值贡献有增无减的医疗、教育、房地产、环保等行业，都不会因为物理和信息传输成本的下降而被轻易复制和转移。
银行业服务兼有上述的种种差异限制。尤其是银行的零售业务，除了小部分的功能，如信息系统的后台处理，呼叫服务应答等可以集中外，核心功能如服务提供及其营销必须在当地进行，否则是无法定制针对适销客户的产品及其定价的。不能贴近市场，具体而微地了解客户，银行甚至无法知道客户付费的意愿和偿债的能力，这是经营银行所无法接受的。
上世纪八九十年代的扩张时期，我国的商业银行跑马圈地，遍设网点，粗放经营的代价和教训不可谓不严酷。然而，通过这个过程毕竟建起了自己的队伍、流程、品牌、渠道等金融服务的基础设施，特别是形成了庞大的客户群体、信息和信任基础。
二十多年来，随着银行业作业的规范和监管的到位，风险控管能力的增强，从业人员的问责、考评和激励机制的改进，市场竞争的展开，特别是中国社会—经济的持续高速成长，使民众对金融服务有了更宽广的需要，并有能力及意愿购买各种金融增值服务，使当时成了累赘的分支机构从亏损和不良资产的重轭下解脱出来。而原来无论在作业规范、经验能力、风险识别，还是在行为操守、创新服务、专业技能等各方面都乏善可陈的服务队伍也在经历着脱胎换骨。
于是扯着银行后腿的机构数和员工群从原本要精简的对象变为赢利的源头。其中至为关键的变化是愈趋成熟的国内客户群，正迅速从匮乏转变为殷实的巨大人群，他们构成了任何银行家梦寐以求的广阔市场。
国内银行的(潜在)价值被重新发现正是基于其上的。据此我们敢说，花旗集团入股广东发展银行，买的与其说是广发的资产，毋宁是广发的网点机构、服务团队和经营许可。引入好的机制、流程、管理、产品、信息系统、培训和考核问责，花旗可望迅速改观这些设施低效低能的现状，一蹴而就地打入中国金融服务市场。如若自建的话，不但耗资可观，更要命的是耗时。以目前银行业的限制情况，花旗要得到三百多家分支机构的建设许可，势必是不能忍受的旷日持久。
但是必须注意，这里所说的国内银行的价值多半还只是潜在的，怎样将其转换为高品质的业务和实际的赢利，还有着相当的距离。
虽说银行在战略设定和愿景目标的陈述各有特色，但如何把它们落实到具体的业务，仍是大问题。汇丰集团在这方面可说是不同凡响。它把自己定位成一个“无处不在的地方银行”(The World‟s Local Bank)，战略意图清晰，表达了它对金融服务的性质有着深切的理解。
汇丰深知银行服务尤其是零售业务必须是贴近客户，具体而微地了解客户的需求、偏好、风险承受倾向为之付费的意愿。这类知识，以及构建其上的产品设计、定价、服务交付方式、品质和风险控制必须有针对性，即通常称之为“差别服务的规模生产”(macustomization)。规模差别化服务说来容易，实施起来却绝不简单。单个零售客户的交易量小，利润贡献微薄，所以经营的效益有赖于标准划一的产品。这就好比度身定制一般只适于名贵服装，工作服则只能批量生产，尺码是否合身不得不将就一点。所以，如何实现大规模的客户细化的服务定制是当前全球银行界正在努力琢磨的难题。
但是至少，汇丰直截了当打出旗号，并围绕它来塑造自己的服务文化和品牌产品。请看附图中汇丰的两则广告。相同的两组图片，价值判断却迥然不同。一些人坚持传统的口味而认为追求时髦是自找麻烦，另一些人则认为高跟鞋带来的满足感值得脚趾不舒服但却以吃辣椒为折磨。同样，对西药和草药的偏爱取向也是不同人群里常见的现象。汇丰的广告系列通过这类直观的图像对比，强烈地传递了一种信息：大众偏好尽管千差万别甚至对立，但都能得到汇丰的认同，值得银行去裁量各种做法为他们服务。这个指导理念符合“人之所欲施于人”的“白金法则”。汇丰不以自己的专长、偏好、惰性、传统为限，而以客户的利润贡献来定制服务。那么，怎样的银行才是最好的当地银行呢？这是所有的银行都在致力探寻和谋划的大事。限于篇幅，我们无法展开来讨论。笔者想借用一则趣闻作形象一点的补充。希腊船王奥内西斯有一次要在伦敦定制西服，由人领着去伦敦的高档服饰一条街。第一家的广告牌上写着“全伦敦最优秀的裁缝店”，他没有理会；第二家则自嘘“全欧洲最优秀的裁缝店”，他继续往前走；第三家则宣称说它是“全世界最优秀的裁缝店”，他还是不信服。最后船王遇到了一家裁缝店，用小小的字告知“本街区最好的裁缝”，他不再犹豫，走进店里买了自己所需要的。船王的逻辑很直白；“我又不是在纽约，也不要到巴黎或伦敦的其它地方买西服，我是在这里买。”
我们如果能建成这样的店，股民乃至全民所殷殷翘待的银行(潜在)价值才会充分地释放出来。
汇丰的先导或许能出启示：我国银行的分支机构和客户经理都应成为当地客户和潜在客户的知情人，深入了解他们的偏好、消费倾向，努力定制出有针对性的产品／服务，并提交贴心服务，惟有如此，股市所殷切期待的银行(潜在)价值才能充分释放出来。
范一飞回应贱卖论
2008年6月5日，美国银行与汇金公司完成了股份交割，以每股约2.42元港币的行权价格从汇金公司购买60亿股建行H股。而此前几天，有关建行贱卖的指责又开始出现在媒体上。
每当上市的国有银行股价上涨，或者战略投资者有什么动向（无论减持还是增持），国有银行“贱卖论”、国有资产“流失论”就会重新抬头。这一次的起因是：依据2005年6月17日美银与汇金公司签订的《股份及期权认购协议》，美银对建行股票行使认购期权。
认购期权保护了建行还是美银的利益？股价在大行中明显领先是否就意味着建行一直就是香饽饽？如何计算国有银行改革中的财务账？6月4日，曾受国有股东汇金公司委托参与战略引资工作的建行副行长范一飞接受了本报独家专访，以建行股改引资的真实经历来回答这些经常被老调重弹的“质疑”。
期权是为了谁的利益？
6月5日，建行H股的收盘价是6.82港元，比IPO价格2.35港元高了4.47港元。“假设建行目前的股价很低，是不是对于建行被贱卖的批评就会少多了？假如美国银行在这笔投资中赔了钱，就不是国有资产流失，而是国有资产增值了？”一位对“贱卖说”持强烈反对态度的资深金融专家反问记者。
范一飞时时面对着一个巨大的悖论：建行改革发展成就越大，美银对建行的投资越多越有成效，建行的股价就会越高，那么美银所持的建行股票和买入期权就越值钱。对于中方，特别是汇金公司和建行管理层来讲，受到的指责可能就越多，压力就越大，甚至还会被扣上卖国的帽子。
“美银的期权值不值钱，这取决于我们的股价。假如我们的股价还在IPO价格上徘徊，这个期权就是一张废纸。中方股东肯定希望股价越高越好，那么美银呢？它也一样，它也希望我们的股价越高越好，这实际上就是通过期权把双方的利益更加紧密地联系到一起。事实上，从美银入股建行那一天开始，它在建行H股的权益就不仅仅是8.19%，而是增持上限19.9%。通过这个机制，可以促使美银更多地帮助建行增加价值。”范一飞向记者指出。
在范一飞看来，在当时的条件下，签订期权协议对双方都是一个利益最大化的方案。在保持国家绝对控股的前提下，尽可能引入国际一流机构作为战略投资者，形成股权多元化的格局，这样才有可能建立起有效的公司治理结构，这是当时股份制改革的初衷之一。从大股东汇金公司和建行方面来讲，首先要找到真正能够提供战略协助的机构投资者；其次一定要让它发挥市场领头羊的作用，保证建行股票发行成功；第三，还要使其做出长期承诺，而不是像私募基金一样上市后就套利退出。所以才有这样一个三阶段三种价格的交易结构，即IPO前以净资产1.15倍购买总股本的9%；IPO时出资5亿美元按发行价带头买股；IPO后再以IPO发行价加利息率购买另外部分使其持股总量达到H股的19.9%。美国银行是在不知道IPO价格能定在什么水平上的时候承诺要出5亿美元，这对保证建行成功发行非常重要，淡马锡及其他机构也作了类似承诺，这是建行敢于两次调高发行价的重要依据之一。期权的安排，进一步强化了双方的长期战略合作关系，同时也给市场以更大信心。
从美银当时的情况来讲，它一方面对建行有信心，愿意投资建行；另一方面也有疑问，因此不愿意一次过多地把钱投资于建行。
其结果是，期权协议既能够满足美银的要求，更能够满足建行的要求。美银最初的参股价格是建行每股净资产的1.15倍，但是有了期权的安排之后，将行权价格折现，则使得美银加权平均的购股价格增加到当时每股净资产的1.7倍。市场认为，价格上涨很正常，这既有对中国经济快速发展的预期，更有建设银行上市后改革发展的增值效应。而美银赚钱也有其市场因素的合理性，因为一是时间价值，二是投资的风险补偿，三是美银先进的经验、技术和品牌等无形资产投入所创造的价值。此外，美银承诺在中国零售市场竞争回避，并全力协助建行实施海外战略，同样是可以市场化的因素。
没有上市以来的建行全面改革和加强管理，怎么能有现在的股价？现在股价涨得不错，股东们都获益了，这正是期权安排的本意，怎么有人反倒不高兴了，甚至转而指责这个安排，这不等于要“过河拆桥”吗？协议为期权规定了最低保护价格，即在任何情况下不得低于净资产的1.2倍，正是从维护国有股权利益出发的，也有人误解为是汇金和建行对自己没有信心的表现，更有人说这证明双方都害怕股价上涨，真让人哭笑不得。
海内外资本市场高度公开透明，任何与上市公司相关的因素都不会遗漏，究竟是正面影响还是负面作用，一查便知，从发行上市到稳定上升再到此次期权行权公告，清清楚楚。
荆棘密布的引资路
“现在有人说建行被贱卖了，什么叫贱卖？当时但凡有一家投资者出价比美国银行更高，条件更好，汇金难道不会把股份卖给他吗？！迄今为止没有任何人站出来说：当时我们出的价比美银更高，给的条件比美银更好，但汇金和建行没有接受。如果真有这种情况，那我们愿意顶误国甚至卖国这个帽子，我们愿意为所谓„国有资产流失‟负责！”一谈到“贱卖”这个问题，范一飞颇为激动。
建行曾与某国际著名银行集团接触，商谈了近一年时间，但该集团一直在投资入股建行问题上举棋不定。终于在2004年11月间的一天，该集团当时的董事长带领一班高管出现在建行总部大楼21层的外宾会见厅，与建行高管层见面。在发言中，该董事长首先称这是“历史性的一天”，对双方来说都是值得欢欣鼓舞的日子，经过认真研究，他们同意出资5亿美元，以每股1元的价格参股建行；同时，该银行还承诺在建行上市后行使期权，继续按照每股1元的价格入股建行；此外，会在建行现在或将来比较赚钱的一些领域，包括按揭贷款、公司业务、信用卡等，与建行成立合资公司。
听到这些内容，不是主角的范一飞实在忍不住了，他问建行当时的主要领导：“我可以讲几句吗？”获得同意之后，他说：“今天我听到你们讲这些，我都怀疑是不是听错了。你们的这些条款，让我想到了八国联军。这样的条件我们是决不会接受的！”会谈不欢而散。该董事长离开时交待了两个人与建行继续谈判。这是他来建行的唯一成果。
2005年3月16日，建行前任董事长刚因个人原因辞职，该银行的两位高官就来到建行。建行行长常振明和范一飞接待。他们一开始就兴师问罪，说建行太不像话，内部出了这么大事也不通知他们，他们是看报纸才知道。然后挥舞着手中的两张纸说：你们不是一直要我们出具投资的意向承诺吗？有，但是不能给你们，我们现在对建行更加不放心了，必须对建行进行全面调查！并且提出了一大堆调查的清单和理由，很多调查内容超出了一般商业范畴。“当时我正要拍案而起，是常行长一把把我拽住了”，当时的情形范一飞记得清清楚楚。
在和美银签署协议之前，建行先后接触了20多家外国投资者，差不多把所有有可能成为战略投资者的机构都找遍了，不仅是银行，也包括保险公司和投行，但是这些机构都缺乏对建行的信心，最终错失了投资建行的机会。
并不仅仅是外国投资者对于参股建行没有信心。国内投资者同样如此。根据《公司法》，需要五家以上的发起人才能成立股份有限公司。在获得注资完成财务重组之后，建行在寻找发起人上也是费尽周折。
当时建行找了一些长期的老客户，希望他们入股，结果有的公司管理层答应了，但到了董事会被否决了；有的公司管理层答应了，但到了主管部门被否定了。范一飞曾经被组织部门派往长江电力挂职一年，担任总经理助理。长江电力最初同意出资30亿元参股建行，但是在长电内部也有不同意见。“有一天李总（指三峡总公司总经理兼长江电力公司董事长李永安）给我打电话，说你能不能过来跟同志们再说明一下。我一听坏了，当时我的腿伤还没有完全康复，是拄着拐杖去宜昌的。用PPT给总公司党委的同志汇报建行的情况。最后我拍着胸脯说：在座都是我的老领导，我用人格跟你们担保，建行不像外边说的那样是个无底洞，这笔钱投下去，我不敢保证说能挣多少钱，但是我想这笔投资起码是安全的。”范一飞对于其间的细节还记得十分清楚。长江电力最后终于同意作为建行的发起人，但是把投资金额从30亿元减成了20亿元。
就在建行召开发起人大会的前一天晚上，作为发起人之一的另一家公司还在犹豫，差一点导致第二天就要召开的建行股份发起人大会开不成。有些股东虽然勉强进来了，但对投资建行信心不足，并且在建行上市前的很长一段时间里不时表露出对于投资能否收回的担心。不要忘了，当时给所有这些国内股东所开的参股价格是：每股人民币1元！
现在有人在网上发问：为什么普通股民没有投资建行原始股的机会？这是因为受法律法规的限制无法采取募集设立的方式。至于首次公开发行没有选择A股，大家可能忘记了，当时国内股市连连下跌，人们普遍视大盘新股如洪水猛兽。真要批准发行，也不会有多少人看好银行。
踏破铁鞋无觅处
引进美银作为战略投资者，对于建行的确有些“踏破铁鞋无觅处，得来全不费功夫”，虽然还是费了很大的周折。
2005年3月17日，就在前述某国际大银行的高官离去的第二天，时任建行重组办主任庞秀生告诉范一飞，美国银行（以前译作美洲银行）一位相当级别的管理者要来建行，你是不是见一下。范答应道，你跟他们谈谈，我中午出面请他们吃顿饭。到午饭时一交流，范一飞发现他们好像和以往的投资者不一样，很有诚意，条件也不那么苛刻，起码没有硬性要求把建行的核心业务拿出来和他们另外合作成立公司，而以前的投资者差不多都有这个意图。第一轮谈判开局良好。
大约10天之后，范一飞又飞赴美国东南部的夏洛特，在美银总部进行第二轮谈判。由于建行其他工作人员的签证没有下来，范一飞孤身一人在财务顾问陪同下前往美国。第一天没什么进展，第二天开始才进行了一些实质性的谈判，第三天，到了下午快下班了谈判还是没有什么突破。美银的谈判代表是后来担任建行董事的格利高里·科尔，是个特别有经验的并购高手。“他很强硬，一到关键时候就重复他的口头禅‟I am what I am!‟（我就这样了！）表示绝不让步。每一次让步前，科尔就说这一条做不了主，需要去楼上请示董事长兼CEO刘易斯，在得到认可之后回来继续谈。几次下来对方发脾气了，说谈了半天都是我们在让步，哪有这么谈判的？！我跟他讲道理，装作不行就走人。我的确买了第二天的飞机票，而且暗示他们我不是回国，而是去纽约找别人接着谈。我当时的确已经约好了另一家银行的CEO。”
第三轮谈判在北京举行，依然十分艰难。经常在凌晨三四点破裂，第二天或第三天再恢复。有一个插曲可以说明。按照双方谈判的进程，原本计划在4月30日举行MOU（谅解备忘录）签字仪式的。时间到了，应邀前来见证的贵宾，包括银监会、央行、财政部等部门的领导也都到场了。但双方仍因为汇率问题争执不下，贵宾们空等了一两个小时后离去。这一天终究没有签成约。
以后的结果大家都已经知道了：双方的谈判虽然很艰难，几次濒临破裂边缘，最终还是在6月份达成了协议。凡是认真研读过这套协议的人都不会否认，协议内容公平合理，完整严谨，为此双方都尽了最大努力。
与如今因为美银“有战略眼光”而饱受称赞形成对比的是，美银与建行签了协议以后，在美国受到了很大的压力。协议一签订，《华尔街日报》、《纽约时报》等美国主流媒体都在批评美银，说美银投资建行无异于“进入了一个大赌场”。据说美国国会相关委员会也把美银高管叫到华盛顿，质询为什么要投资中国的银行。那一段时间，只要美国的报纸上有关于中国银行业，包括建行的负面报道，美银内部总有人把相关报道送给美银的董事长兼CEO刘易斯，刘易斯然后再转给首席谈判代表科尔，终于有一天科尔受不了了，就找到刘易斯，说：这个交易我们到底做还是不做？如果愿意做这个交易，以后就不要再这么搞了！此言不虚，因为当时还没有交割，美国人还有机会推翻协议。
贵贱之间
虽然美银作为战略投资者参股建行增强了投资者对建行的信心，但是直到上市时很多投资者对于建行的疑虑仍然没有消除。
“我们上市路演时，特别安排了美国银行的董事长和副董事长亲自出席投资人大会，请他们现身说法，说明投资建行是明智而有利的。即便如此，有不少投资人依然对建行充满疑惑，看我们跟看骗子一样，拿我们当贼一样审问。那个滋味不好受啊！一路行来，我们的主要任务似乎不是去推介建行有多好，更主要是回答投资者的质疑，告诉他我们这套招股说明书，特别是其中的财务报告是真的，不是假的。”“这与后面的国有银行上市路演，包括后来建行做年报路演所面临的情况完全不同。”谈到这儿，我回忆起以前听过的故事，范一飞在苏格兰路演时，有一个慈眉善目的老头盘问半天之后对他说：“年轻人，你能不能把手放在你的胸前说一句话，说你这些都是真的。”
虽然那么多投资者对建行将信将疑，甚至有人不屑一顾，建行决策层还是抓住一切机会提高发行价。预路演之后在香港提了一次价，到了爱丁堡的时候又提了一次价，最后在纽约的时候，跟承销商拍桌子甩板凳，争取就高限定价，IPO价格最终确定为2.35港元，市净率为1.96倍。定价后的第二天范一飞从纽约飞回北京，他碰到的人里面没有一个人说建行的IPO价格定低了，反过来都问是不是定得太高了。不少人担心建行定价这么高，跌破了发行价，影响后面的其他国有银行上市怎么办啊！“我们路演很辛苦，而且路演期间恒生指数累计下降6.6%，我们仍能一次一次逆市提价，什么原因？我们要尽一切可能，当时我们就算过，每提高一分钱，就可以为国家多拿6亿多港元回来。为什么敢不断提价？一方面我们路演的确很成功；另一方面，我们有战略投资者，包括美国银行和淡马锡的承诺和支持。”
建行上市10天之内，股价基本上没有怎么动，有一天甚至还跌破了发行价。承销商摩根士丹利投入大量资金护盘，被业界评论为“护盘很辛苦”。据说淡马锡当时也投下巨资大量买入建行股票，对护盘功不可没，自己后来也赚了不少钱。
对比6.82港元的建行H股价格，无论是1.15倍市净率的参股价，还是略高于IPO价格的行权价，都容易得出美银从建行身上赚了几十亿乃至上百亿美元利润的结论。
身为高级会计师的范一飞对于这种简单的算账方法并不认同。“我姑且不谈他算账基础和假设条件是不是成立，现在说美国银行赚了一千亿、两千亿，都是以现有的股价作为假设条件来算的。事实上持有建行如此巨额的股票是不可能直接在市场上以市价减持的，真正大规模减持肯定要给予一定折扣。所以，所谓美银在建行的投资盈利，称做帐面浮盈或潜在收益更确切，由于其中很大一部分股票不可能抛售，目前还只能是理论数字。真要完全转让，投资收益也不会是原来测算的数字。更何况股价还在波动，也许我们的股价突然上去了，也许还掉下来了呢。市场是无情的，股价波动经常出人意料。目前欧美不少银行股交易在1倍市净率以下。建行H股上市后也曾经跌破发行价，近日A股又跌破了发行价。当然，我们有充分的信心，建行的股价是会长期向好的，因为有几根有力的支柱：中国经济良好的发展态势，特别是建行自身的公司治理日益完善、战略转型持续推进、业务流程不断创新、收入结构日益好转、风险控制不断增强、服务水平持续提升，同时，也包括和美国银行有良好而稳固的战略合作，期权安排正是其基础。”
直接贡献与间接贡献
经过改制成为公开上市的公众公司，几年来建行不断推进与美银的战略合作，以市场为导向，以客户为中心，持续进行改革创新，强身健体，已经发生了脱胎换骨的变化，从而为中国经济和社会带来了更多贡献。
如何衡量一家银行对国家的贡献？范一飞把这个贡献分为直接贡献和间接贡献。
直接贡献是建行向国家和社会缴付的真金白银，包括营业税、所得税、国有股东的分红和权益增加以及履行社会责任方面的资金支持。仅去年一年，建行的直接贡献就超过800亿元。可以说，建行每赚1元钱，为国家贡献0.85元。这笔帐中没有包括国有股市值4年来增加了5.25倍，国家在建行账面净资产由1862亿元增加到3080亿元，以及汇金等国有股东收回的部分投资和从建行分得利润等的再投资获利。如果考虑到建行高位定价成功发行后为其他国有大银行上市奠定基础，那么国家的收益就更多了。
间接贡献则是通过提供金融产品和金融服务来促进社会资源的优化配置，满足普通老百姓的金融需求，范一飞认为，这是社会经济赖以发展、国民福利赖以增长的重要基础，某种程度上是国有控股商业银行更重要的职责和贡献。近几年，建行在贯彻落实国家宏观调控政策、配合产业结构调整、控制高能耗、高污染行业、服务亿万民众投资理财和日常金融需求等方面，成效卓著，产品创新能力、客户服务能力、风险控制能力、综合竞争能力等均大幅度提升。特别是面对这次四川大地震，建行发挥了自身优势，想灾区人民所想，急灾区人民所急，在产品和服务方面千方百计提供便利，不仅在第一时间把灾区的金融服务恢复起来，而且率先在同业中创新推出捐款汇款免费服务快速通道、信贷支持服务“绿色通道”、灾区无卡折应急取款服务、理财产品提前兑付、信用卡应急服务五措施、信贷业务十项新举措等支持抗震救灾的特色服务。“说句实在话，很多做法连我们管理层都没有想到。全行上下紧急动员，相关部门和分行反应速度那么快，想得那么周全，操作那么人性化，真的出乎意料。当年我们是衙门式的银行，这些是以往想都不敢想的”，范一飞对于建行股改之后的巨大变化深有感触。
而建行服务能力的变化，美银起到了积极推动作用。在美银的帮助下，建行正在用六西格玛方法实施网点转型战略。目前，已经完成转型的建行网点达到7000多个，超过了美银在美国本土的网点总数。转型后，网点的日均销售量比转型前增长了115%，工作效率提高了30-40%，客户等候时间平均减少4分多钟。同时，很多过去不能提供的产品和服务现在能提供了。
“过去办理业务，我们可能不是凭着商业模式，资金和资源也就没有得到最优配置，现在机制转变了，我们就会把有限的资源配置给更适宜的企业，更适宜的客户，银行通过社会资源的优化配置促进社会经济的科学发展。建行现在98%的业务都在国内，服务的主要对象是国内企业和大众。我们与战略投资者的合作固然还有需要加强和改善之处，但是，建行改制上市，美银作为战略投资者给建行的帮助，最后点点滴滴都会通过建行的产品、服务和渠道，回馈给社会，回馈给全国人民。这个价值是难以用金钱衡量的！”范一飞如是说。
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