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“信证合作”业务研究
文：方正商学院汤晓华
一、“信证合作”的业务模式
本文中所指的“信证合作”，是指信托公司与证券公司之间的业务合作，主要包括证券投资信托业务、资产证券化业务、信托PE业务与券商投行业务对接等。
“信证合作”业务研究
二、证券投资信托业务
证券投资信托有开放式证券投资信托、结构式证券投资信托等形式。在证券投资信托业务中，主要包括产品委托人（投资者）、产品受托人（信托公司）、投资顾问（创投公司、证券公司、基金公司等）[1]、资金托管人（银行）和证券经纪人（券商）。在这些参与主体中，信托公司负责投资行为的具体执行和整体管理，投资顾问负责产品的投资指导，并对产品的运作业绩起决定性作用。作为证券经纪人的券商为产品提供证券交易渠道并收取交易佣金，托管银行负责资金的托管服务。
国内证券投资信托的运营模式分为两大阵营，一个是以华润深国投和平安信托为代表的开放式证券投资信托（风险由投资者自行承担），另一个是以上国投和华宝信托为代表的结构性证券投资信托（信托受益权分层），两者之间的本质区别主要体现在收益分配体制上。
1、阳光私募证券投资信托
业内俗称的“阳光私募”通常指由信托公司聘请投资顾问的开放式证券投资信托。华润信托是国内最早推出证券投资信托的专业金融机构，目前已发展成为国内最具影响力的阳光私募信托平台，其首创的阳光私募“多方监管模式”（如图1）已成为当前业内通行模式。“信证合作”业务研究
资料来源：华润信托网站
[1]《信托公司证券投资信托业务操作指引》银监发„2009‟11号规定，信托公司应当亲自处理信托事务，不得将投资管理职责委托他人行使。信托文件事先另有约定的，信托公司可以聘请第三方为证券投资信托业务提供投资顾问服务，但投资顾问不得代为实施投资决策。聘请第三方顾问的费用由信托公司从收取的管理费和业绩报酬中支付。信托公司聘请的第三方顾问实收资本金不低于人民币1000 万元。
2004年2月，深国投（即华润信托前身）推出的“深国投〃赤子之心系列证券投资信托产品采取了受托人（深国投）、银行（工商银行）、证券公司（国信证券）和投资顾问（国泰君安咨询）四方监管的形式，即证券托管在证券公司，资金托管在工商银行，投资顾问和信托公司在此基础上双重监管。2007年9月，平安信托发行的“平安财富〃淡
水泉成长一期集合资金信托计划”产品由淡水泉（北）投资管理有限公作为投资顾问，平安证券作为证券经纪人。2008年1月发行的平安信托“华夏平安福1号单一资金信托”产品（非保本浮动收益类），其投资顾问和经纪服务商均是平安证券（平安证券是平安信托的子公司）。
2、结构化证券投资信托
随着信托市场的竞争越来越激烈，结构化信托业务[①]被广泛运用到了证券投资信托、房地产信托和基础设施信托等领域。2010年1季度，资金信托总额达22101.5亿元，证券投资信托总额为1223.1亿元。据统计，目前存续中的结构化证券投资信托产品约占证券投资信托产品总量的30%[②]。结构化信托产品一般由“优先受益权”和“劣后受益权”两部分组成，由产品的“劣后受益权”为“优先受益权”提供风险保障。
华宝信托推出的“千足金”系列、“大臧金”系列是证券结构化产品的代表。2009年4月推出的“大臧金-华瑞结构化证券投资资金信托计划”产品（护本浮动收益型）期限2年，该产品将受益人分为“优先受益人”(投资者)和“一般受益人”，资金配比为2：1，并通过设立止损平仓线来保证投资者的本金安全。在浮动分成方面，信托收益在5%以内，五五分成；信托收益在5%以上部分，四六分成（例如：当产品结束当日净值为1.20，则投资者将拿回全部本金，并获得2.5%的收益再加上6%，即总共8.5%的年化收益）。产品结构化的设计既能保障本金安全，又能享受到超额回报。《中国银监会关于加强信托公
司结构化信托业务监管有关问题的通知》（银监通[2010]2 号）指出，结构化信托业务中的劣后受益人参与单个结构化信托业务的金额不得低于100 万元人民币，进一步规范信托公司开展结构化信托业务。
三、资产证券化
因为资产证券化的特殊要求和我国现行法律规定的限制，特定目的机构难以采取公司、有限合伙的组织形式，使得特定目的信托（SPT, Special Purpose Trust）成为我国目前进行资产证券化的最主要的SPV 模式，通过“信托模式”来实施资产池的“真实出售”和“破产隔离”。信托公司以私募方式发行信托产品或与银行理财产品对接的方式实施的资产证券化，被称为“类资产证券化”，基础资产包括信贷资产、住房贷款、应收账款、基础设施收费权、设备租赁收入等。信托公司作为受托人和发行人，券商则作为承销商或财务顾问。中信信托在资产证券化信托领域一直处于国内领先地位，2003年与中国华融资产管理公司推出国内第一例准资产证券化信托项目。2005年公司受托并发行的30亿元“建元2005－1个人住房抵押贷款证券化信托项目资产支持证券”，在52家承销商中，便有广发证券、国联证券、中金公司等27家证券公司。2007年11月27日上汽通用和华宝信托开办了第一期汽车抵押贷款证券化项目，该期ABS发行人和受托机构为华宝信托有限责任公司，主承销商和财务顾问为中信证券。通元2008年一期ABS总额约19.93亿元，分为优先A级、优先B级和次级，规模分别为16.66亿元、2.35亿元和0.92亿元。中诚信托
发行的“信银2008年第一期信贷资产证券化信托”资产支持证券发行人/受托人为中诚信托有限责任公司；财务顾问/主承销商/簿记管理人则是中信证券股份有限公司。
四、信托PE业务与券商投行业务对接
《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》（银监发（2008）45号）指出，私人股权投资信托，是指信托公司将信托计划项下资金投资于未上市企业股权、上市公司限售流通股或中国银监会批准可以投资的其他股权的信托业务。目前信托公司开展PE业务主要有机构合作和信托公司主导两种模式，《通知》允许信托公司以固有资金参与设立私人股权投资信托[③]，但信托公司作为发起人的企业上市申请仍不能获证监会批准，信托PE业务退出渠道仍不完善。尽管如此，信托公司PE业务和券商投行业务仍然有很大合作空间。
证券公司在担任股权投资信托产品投资顾问方面拥有创投公司不具备的优势，证券公司拥有更加专业的企业上市条件判别能力，并拥有上市预期更为明确的拟上市公司资源，能够为目标公司提供改制、辅导、保荐上市等一系列的资本市场服务。信托公司可为目标公司提供结构化融资，功能性信托等综合金融信托服务，同时结合券商的专业能力，利用双方的业务资源和网络渠道，能够有效在PE股权投资过程中控制项目风险，创造巨大的投资收益。
2007年4月6日，湖南信托与深圳达晨创业投资管理有限公司合伙推出“深圳达晨信托产品系列之创业投资一号集合资金信托计划”，拉开了私募股权投资信托产品的序幕。2008年7月21日，由新华信托与太平洋证券合作推出的“新华信托〃太平洋深蓝一号股权投资信托计划”是国内首款由信托公司和证券公司合作推出的信托PE产品，信托期限5年，主要投资方向为拟在国内主板、中小企业板和即将创设的创业板上市的目标公司股权。新华信托作为受托人和副投资顾问，太平洋证券则为主投资顾问。
结语
除上述三种合作业务模式外，信托公司和证券公司还可在产品开发和销售方面进行合作，还可参与债券承销[④]等业务。券商开展集合资产管理业务的审批过程漫长，运作成本较高，与信托公司合作可以快速介入集合理财市场；信托公司则可以利用券商的营业网点和客户渠道扩大信托产品的销售渠道和影响力。
总之，随之资本市场的发展，法律法规的完善，信托公司与证券公司开展“信证合作”业务有了依据。虽然目前阳光私募信托证券投资开户仍未重启，资产证券化业务也在规范之中，信托PE业务退出仍存障碍，但信托公司与证券公司的合作前景却值得期待。
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