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中国债券市场的发展与展望
英语学院 张依依 2008220154 债券市场是发行和买卖债券的场所，是金融市场的一个重要组成部分。债券市场是一国金融体系中不可或缺的部分。一个统一、成熟的债券市场可以为全社会的投资者和筹资者提供低风险的投融资工具；债券的收益率曲线是社会经济中一切金融商品收益水平的基准，因此债券市场也是传导中央银行货币政策的重要载体。可以说，统一、成熟的债券市场构成了一个国家金融市场的基础。
中国债券市场有诸多特点。债券发行期数和规模增长迅猛，地方企业发债数量增加较快。增信方式进一步多元化，应收账款质押及组合增信方式被广泛应用。企业债券发行期限结构发生重大变化，五年期成为主力品种。直接债务融资规模增长迅速，与间接融资规模之间的差距大幅缩小。2009和2010年是中国资本市场的又一个里程碑，企业融资结构开始发生质的变化，总体上看，直接融资与间接融资之间的差距大幅缩小。
债券一级市场，从02年开始，债券发行规模大幅增加。伴随积极财政政策和低利率政策，为加强央行公开市场操作，央行在03年4月开始发行央行票据，规模迅速增长。伴随商业银行股改，04年开始出现次级债券，补充资本金。05年，在央行推动利率市场化的过程中，出现短期融资券，成长非常迅速。抵押贷款债券05年底推出，但发行规模有限，流动性较弱，06年出现不良贷款证券化产品，MBS银行参与不积极。企业债发行出现加速势头。债券二级市场，96年至03年8月份，伴随积极的财政政策和持续的低利率环境，债券市场走出了持续的牛市行情。03年8月下旬至04年4月，市场终结牛市行情，出现下跌。04年4月下旬至04年11月，受一系列宏观调控影响，出现短时最大跌幅。固定资产投资增速出现历史性高点，市场开始逐渐恢复。04年底至05年10月，受惠于经济回落和商业银行股改，市场再次走强。05年10月至2007年3月，人民币稳步升值，流动性过剩成为常态，债券市场资金充裕，市场波动幅度减少，收益率曲线平坦化。2007年4月至今，经济再度趋于过热，通胀压力加大，加息周期预期强化，市场下跌，收益率曲线先陡峭化，而近期平坦化。
总体来说，1988年，财政部在全国61个城市进行国债流通转让的试点。1990年12月，上海证券交易所成立，开始接受实物债券的托管，并在交易所开户后进行记账式债券交易，形成了场内和场外交易并存的市场格局。1994年以后，机构以代保管单的形式超发和卖空国库券的现象相当普遍，市场风险巨大。同年，交易所开辟了国债期货交易。1995年，以武汉证券交易中心等为代表的区域性国债回购市场因虚假的国债抵押泛滥而被关闭。同年5月，国债期货“3•27”事件爆发，国债期货市场关闭。1995年8月，国家正式停止一切场外债券市场，证券交易所变成了中国惟一合法的债券市场。1996年，记账式国债开始在上海、深圳证券交易所大量发行。随着债券回购交易的展开，初步形成了交易所债券市场体系。1997年，商业银行退出上海和深圳交易所的债券市场。同年，在中国外汇交易中心基础上建立了银行间债券市场，中国债券市场就此形成两市分立的状态。1998年5月，人民银行债券公开市场业务恢复，以买进债券和逆回购投放基础货币，为商业银行提供了流动性支持，促进了银行间债券市场交易的活跃。1998年9月，国家开发银行通过银行间债券发行系统，采取公开招标方式首次市场化发行了金融债券。1998年10月，人民银行批准保险公司入市；1999年初，325家城乡信用社成为银行间债券市场成员。1999年9月，部分证券公司和全部的证券投资基金开始在银行间债券市场进行交易。2000年9月，人民银行再度批准财务公司进入银行间债券市场。2002年10月，央行允许非金融机构法人加入银行间债券市场。2005年，银行间市场推出短期融资券品种。截至2006年末，有210家企业共发行短期融资券4336.6亿元，余额2667.1亿元。2007年3月初，企业年金基金获准进入全国银行间债券市场。利用国债进行投资是政府有计划的配置闲置资源，是在内需不足和出口乏力的宏观经济形势下支持国家保持较高水平的投资，筹集建设资金，扩大建设规模，并使经济结构的调整顺利进行的重要前提条件；国债发行是政府弥补财政赤字、调整结构、调节货币流通、影响外汇收支、促进供求平衡的调控宏观经济的重要手段；国债提供的信用工具，在启动投资的同时，提供了公开市场操作业务理想的工具，进一步推动了证券与金融市场的改革，国债所发挥的作用对宏观经济的全面平衡和稳定发展有着不可低估的意义。
经过多年的的发展，我国的国债市场有了翻天覆地的变化，表现在以下方面：首先，发行规模迅速增大。其次是发行种类较多。第三，国债发行方式越来越合理 尽管还存在一些问题。原来我国国债的发行基本上是依靠行政摊派的办法完成的。组织国债发行的承购包销，这标志着国债一级市场初步建立起来。自1999年第九期记账式国债开始，中国的国债市场发行基本上采用招标机制。第四，国债交易市场活跃，交易手段灵活。我国债券交易市场包括银行间市场和交易所市场。这两个市场的交易规模都有了长足的发展。第五，中央银行的公开市场业务得以开展。第六，交易机制更加完善，市场交易主体扩大，参与者增多。
尽管我国的债券市场得到稳定的发展，但我国的企业债券仍有很多漏洞。制约我国企业国债市场发展的原因有很多。首先，管理层应确保国债发行的需要。1992 年我国企业债券市场的迅猛发展，一定程度上使国债市场受到了冲击，国债的发行不畅，迫使国务院于1993 年专门规定，国债发行完毕之前，其他债券一律不得发行，并且公司债券的利率不得高于国债利率；从那时起，企业债券的发行就处于国家计委的严格控制之下。而且，随着每年国债发行规模的逐步扩大，企业债券的发行一直没有得到一个较大的发展。管理层对债券发行额度的管制极大地限制了企业债券的发行。其次，管制过严，限制了企业债券发行。这些条条框框严格地限制了企业债券的发行，虽然从某种角度上说是为了控制企业债券的投资风险，通过提高发债企业的规模和盈利水平来减少发债企业的违约行为，但这些严格的限制条件也许起的却是因噎废食的作用。第三，企业没有通过债券融资的动力。比如，2000 年美国证券市场上有199 家公司通过发行股票融资，而有1592家公司通过发行债券融资。但在我国，发行企业债券的多为国有企业，当企业管理层考虑到通过债券融资就必须还本付息的硬约束，从而更倾向于选择没有偿债压力的股票融资，因为股权融资是一种无风险的永久性融资，即使企业不进行股利分红，投资者也无法要求其偿还本金，同时企业还可以通过配股和增发募集更多的资金。再加上我国国有企业中存在的一股独大、内部人控制现象，可能很多国有企业的管理者的一个重要想法就是融到了资金就不想还。在这样一种思想支持下，很少有企业会希望通过债券融资。
对于企业债券的发展，不容置疑，我们需要采取一些措施。一是核准制的发行制度。从2001 年，股票发行已经实行了核准制。但目前企业债券的发行还在实施计划额度管理和严格的审批制，不过随着新的《企业债券管理条例》的出台，这一发行方式也许会得到实质性的改变。而且从管理层对发行制度改革的方向可以预期企业债券市场实行核准制发行也许为期不远。但是企业债券的发行和流通要想真正实现像美国OTC 市场和全国自动报价系统那样，尚需要一定的时日。不过近日中国人民银行发布的关于金融机构加入银行间债券市场的公告，各类金融机构加入全国银行间债券市场实行准入备案制，让我们看到了一点OTC 市场的雏形，一旦所有的金融机构都可以参与到银行间债券市场，一般投资者又可以通过在这些中介金融机构的柜台进行场外委托，一个债券场外交易市场的框架已基本形成，就等着把越来越多的债券产品放进来，各种信用等级的企业债券就是其中一种。二是采用做市商制度。2000 年初人民银行推出《全国银行间债券市场债券交易管理办法》，首次提出了双边报价商的概念。至此，我国债券场外交易市场已实施了做市商制度，将来在柜台市场交易的企业债券肯定也不例外。但是我国交易所债券市场还没有实施做市商制度，这在很大程度上限制了企业债券场内交易的流动性，再加上交易所企业债券的发行规模太小，机构投资者很难进出，从而导致了企业债券的交投不活跃、换手率很低。但从趋势上看，交易所市场也会像银行间市场债券和柜台市场一样实施国际上通行的做市商制度。三是增加中介机构的责任。在我国随着企业债券发行制度的自由化，债券发行中介机构的责任将有所加大。四是发展债券评级制度。我国的证券评级始于80 年代，当时许多省市级人民银行在内部设立了评级委员会。到目前为止，我国的信用评级机构大约有40 多家。依照这些信用评级机构的独立程度大致可分为两类，一类是银行系统的评级机构，另一类是相对独立或完全独立的评级机构。我国的评级业虽然已有一定程度的发展，但现阶段仍存在一些问题，主要在于评级市场需求不足、评级机构缺乏权威性、行政色彩太浓等。在成熟的市场经济条件下，对企业债券进行信用评级的都是由拥有独立财产、承担无限责任、并完全靠出售自己的评级结果来赢利的信用评级机构独立进行的。应该说，评级的有效需求和发展取决于债券市场的发行规模，随着我国企业债券市场的发展，评级业应该会有一个大的发展。而张维迎教授的观点应该说是道出了评级机构发展的实质：我国信用评级业一定是在有真正的需求时才能发展，如果只是满足一个审批程序的需求，那么信用评级业的发展就成问题。五是严格区分企业债券和市政债券。比如以地方企业的名义发行地方企业债券，而实质上却仍是市政债券，资金的用途也是为了地方基础设施发展的需求。应该说市政债券与企业债券是有着本质区别的，企业债券是以企业信用为基础的，而且资金的应用绝对是为了收益最大化或者股东利益最大化；而市政债券是以地方政府的信用为基础的，资金主要用于基础设施建设、带有一定福利性质的地方医院、学校等的发展，而且是以地方税收为担保的。这种地方政府以企业的名义发行企业债券的状况容易导致地方政府行为的企业化，推脱地方政府的责任。因此，应该在允许企业自由发债的同时，也允许地方政府发行市政债券，并把二者严格区分开来。
中国债券市场未来之路会很艰辛，理由有很多。它的发展严重滞后,目前存在四大问题:第一个是总的规模过小,债券市场存量只有18万亿,相当于GDP的54%,远远低于美国、日本、韩国也低于很多新兴市场。第二,品种结构不合理,我们80%是国债和金融债,公司债还有市政债其它产品比例非常之低。另外,市场严重分割,缺乏统一监管。在前台、后台等领域不能实现互联互通,市场效率低下。再就是,投资者结构存在严重根本性的缺陷,商业银行持有国债比例超过60%,金融债70%,短期融资债65%,中期票据95%,企业债券35%,严重偏离了直接融资的发展方向,蕴含着非常高的系统风险。哪一天银行系统出问题了,不仅贷款市场面临着崩溃的危险,债券市场也同样如此。比较起来美国的公司债市场,其它债务市场规模远远超过国债。美国债券与股票发行的比较,债券融资比例非常之大,还有美国的持有人结构,商业银行2009年底持有债券的比例不到3%。
针对2011年的宏观经济和债券市场，债券市场的投资收益超越2010年是大概率事件，整体收益或将超过5%，同时表示债券市场真正的风险在于通缩到通胀、不加息到加息的过程，而通胀来临时其实是债券投资的好时段。
资深人士认为，明年紧缩性的货币政策是确定的，债券市场在这一轮紧缩的货币政策下肯定会进行调整，但调整幅度不确定；不过他希望这一轮债券的调整幅度能够更大一些，这样明年债券市场更好做一些。预计明年加息的次数大概在2-3次左右，上半年之前完成。2011年利率产品投资配置机会的出现取决于央行能否现在到明年二、三季度加两、三次息，在加息并且提高存款准备金率的情况下，债券市场是否会进行第二轮调整。他认为第一轮调整幅度比较大，但仍觉得不够，还要进行第二轮调整，如果经过第二轮调整到位，利率产品从配置型还是交易型角度说，投资价值就比较高了。今年债市分为截然不同的两个阶段，一是前三个季度，1-9月份债市走出小牛市，但在10月后的两个月债券指数急剧下跌，截止11月底今年债券指数整体下跌，前三个季度涨幅全无，2010年债券市场的整体收益大约在2-3%。2011年债券市场的投资收益超越2010年是大概率事件，整体收益或将超过5%，但在加息的过程中，债市的波动幅度也会较大。普遍观点认为通胀来临债券机会就不大，但实际上，通胀对于债券投资不是否定因素，债券市场真正的风险在于通缩到通胀、不加息到加息的过程，而通胀来临时其实是债券投资的好时段。过去十年中，2004、2007年债券的收益最好，当时都是高通胀环境，目前债券市场的风险主要在今年10、11月的这一轮政策转向的调整中，刚加息时是债券市场风险释放期，随后再加息过程是债券市场震荡期，最后一次加息前后是债券市场真正的牛市开始。
对于中国债券市场的展望，我有自己的理解。我认为，2011年通胀将呈前高后低的走势。关于未来通胀走势，主要是观察产出缺口和货币供应量超趋势的变化。明年通胀总体将呈现前高后低的走势，全年CPI约为3.8%左右，通胀的高点将出现在明年第一季度末或第二季度初，季度高点可达5%左右。货币政策将渐趋稳健，预计明年加息2-3次。管理通胀预期仍将是2011年宏观政策的主要目标之一，而央行下一阶段的货币政策思路重点则将着力流动性管理，同时特别强调货币政策的前瞻性和有效性。首先，2011年信贷规模将控制在6.5-7万亿左右，M2增速将控制在16.5%左右。其次，为了应对通胀，应该有2-3次加息，分别在2011年年初、2季度和3季度。2011年债券市场供略大于求，主要机构需求结构性调整。预计2011年央行将继续加强数量手段收紧流动性以管理通胀水平，公开市场操作将持续活跃。从机构需求看，主要机构需求将会结构化调整，商业银行和基金债券配置需求将有所回落；而伴随保费收入增加和收益率上行，保险公司债券投资需求将继续上升。利率产品明年短端上行风险较大，收益率曲线将继续平坦化。基于对2011年利率政策方面的判断，2011年利率产品短端上行风险较大，1年期央票发行利率尚有65-90BP的上行空间，1年期国债和政策性金融债收益率将分别较09年末的收益率水平上行50-68BP和59-81BP；明年国债收益率曲线将继续平坦化，3-5年国债收益率上行幅度相对较小。
显然，债券市场的发展将会影响到整个中国经济的发展。作为经济中心，我们以上海为例，经济实力较强、科技水平较高、智力资源丰富、城市开放度高，有基储有必要在低碳经济上率先发展，探索出一条适合自身特点、又具有普遍借鉴意义的城市发展之路。可持续发展经济的本质是转变经济发展方式，突出低消耗、高附加值的现代服务业发展，注重新能源技术、节能技术的创新突破。因此，我们要发展好上海的经济，从而更好的发展中国债券市场。第一，依托上海要素市场的优势，建立以上海为中心的市场。第二，依托上海服务经济的优势，创建服务经济的主导地位。上海是一个商务发达、商业活跃的现代化都市。2008年人均GDP已超过1万美元，无论从自身发展的周期看，还是从国际大都市的发展规律看，上海都将加快转向以服务经济为主的产业结构，这也是上海作为经济中心城市领先于国内其他城市的优势所在。结合上海实际重点，借助世博会的品牌效应，发挥世博后续效应，注重相关可持续经济发展的利用、推广和传播，第三，依托上海科技人才的优势，聚焦突破面向未来经济强国前进。技术创新是动力，技术进步对于发展经济起着关键作用。第四，依托上海经济中心功能的优势，引领可持续发展模式。作为我国经济科技实力较强、开放程度较大、现代化水平较高的国际化大都市，上海要率先走出一条可持续发展的经济模式，必须大力推进产业结构调整，发展服务经济，降低重化工比重，以制造业与信息化的融合，促进产业结构优化升级。在我国向国际债券市场看齐的过程中，上海要进一步发挥经济中心城市的影响力和辐射力，引领国家在债券市场上走出自己的特色之路，其中包括国债和企业债券等。
我认为只有一个地区的债券市场得到真正的复苏，才会给这个地区的经济带来改善，进而引导我国的债券市场，使之走上更稳定更正确的道路。
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