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企业并购
-----腾讯并购京东商城
一、案例背景
2014年01月08日，传闻腾讯控股有限公司拟受让北京京东世纪贸易有限公司，作价10.00亿美元。有传闻称，腾讯入股京东后，腾讯旗下的易迅将并购入京东旗下。2014年3月10日，腾讯控股有限公司成功受让北京京东世纪贸易有限公司15.00%股权，作价2.15亿美元。同时，腾讯将旗下拍拍C2C、QQ网购等附属关联公司注册资本、资产、业务转移予京东。之后，腾讯数码、腾讯电商、易迅物流及腾讯广州将不再是腾讯附属公司。腾讯同时还签署了京东IPO认购协议：紧随京东IPO完成后，认购上市后在外流通京东普通股的5%。业内人士认为，腾讯入股京东，二者将是双赢的局面，对京东而言，移动端相对薄弱，如果腾讯的流量和用户关系导入京东，将能更好的弥补短板;对腾讯而言，腾讯电商业务一直处于弱势，而京东在电商领域用户体系和物流体系都比较完善。腾讯和京东的联合，意味着电商格局将会产生重大变革。
二、并购双方简介
（一）腾讯简介
腾讯控股有限公司，简称腾讯，是一家民营IT企业，成立于1998年11月29日，总部位于中国广东深圳，是中国最大的互联网综合服务提供商之一，也是中国服务用户最多的互联网企业之一。腾讯公司在开曼群岛注册，董事会主席兼首席执行官为马化腾。腾讯公司主要产品有IM软件、网络游戏、门户网站以及相关增值产品。2013年“BrandZ全球最具价值品牌百强榜”腾讯品牌价值排名第21名，超越第31名的Facebook。2013年9月16日公布腾讯旗下搜搜的通用搜索、问问和百科相关团队以及QQ输入法团队与搜狗原有团队融合，共同组建新的搜狗团队。2014年2月14日，腾讯和银河基金合作银河定投宝。2014年2月19日，腾讯收购大众点评20%股权，双方共同打造中国最大的O2O生态圈。2014年3月4日，腾讯宣布与王老吉成为战略合作伙伴。
北京时间2014年3月10日，腾讯港交所公告，称同意约2.15亿美元收购京东3.5亿多股普通股股份，占上市前在外流通京东普通股的15%。同时京东腾讯还签署了电商总体战略合作协议，腾讯将旗下拍拍C2C、QQ网购等附属关联公司注册资本、资产、业务转移予京东。
（二）京东商城简介
京东是中国最大的自营式电商企业，在线销售计算机、手机及其它数码产品、家电、汽车配件、服装与鞋类、奢侈品、家居与家庭用品、化妆品与其它个人护理用品、食品与营养品、书籍与其它媒体产品、母婴用品与玩具、体育与健身器材以及虚拟商品等13大类3,150万种SKUs优质商品。2013年，活跃用户数达到4740万人，完成订单量达到 3.233亿。
2010年，京东跃升为中国首家规模超过百亿的网络零售企业。2013年3月30日正式切换域名，并发布新的logo和吉祥物。2014年1月30日晚间，京东向美国证券交易委员会（SEC）承报拟上市的F-1登记表格。这意味着京东正式启动IPO（首次公开募股）进程。3月10日，京东收购腾讯QQ网购和C2C平台拍
拍网。2014年4月2日下午，京东集团正式进行分拆，其中包括两个子集团、一个子公司和一个事业部，涉及金融、拍拍及海外业务。京东创始人刘强东将担任京东集团CEO。
三、并购背景及其动因
（一）并购背景
1京东而言，移动端相对薄弱，如果腾讯的流量和用户关系导入京东，将能更好的弥补短板
2对腾讯而言，腾讯电商业务一直处于弱势，而京东在电商领域用户体系和物流体系都比较完善。
3电商进入大并购时代：在阿里巴巴与京东赛跑进行IPO的节骨眼上，这次交易既减轻腾讯在电商领域的包袱，让腾讯概念为京东背书，抬高提升京东估值，也从侧面打击阿里巴巴估值，腾讯一箭多雕。
这已是今年以来电商行业的又一场整合。唯品会 刚收购乐蜂75%股份，并战略入股东方风行23%股份，麦考林已宣布卖壳，当当CEO李国庆也不否认公司可能引入战略投资。
相对过去几年草莽发展阶段，电商行业正进入整合期。派代网CEO邢孔育对腾讯科技表示，当前整个电商行业面临着巨大挑战，一方面PC流量停滞不前，另一方面又面临移动互联网的快速崛起，导致电商行业存在一种悲观情绪，很多电商企业正寻求出售或整合以做大。
（二）并购动因 *理解京东投资收购行为的三大事实
首先，关于京东，有三件几乎能够确定的事情是：1）京东在造势，力图在2014年赴美IPO；2）京东开始重视投资并购，邀请了原今日资本的高管负责投资收购业务；3）京东目前没有太多的资金去进行大规模投资，现阶段求概念大于实质。第一，京东在为2014年赴美IPO造势，其宣布2013年实现千亿销售额并且实现盈利；东哥从美国归来，高调公布2014年五大战略；汪洋副总理访问京东；腾讯入股京东绯闻；京东私下约聊普哥„„种种迹象表明京东已经在为IPO造势，一切以IPO为核心，这是理解2014年京东各项举措的基础。京东在2013年初资本市场给出的估值在120亿美元左右，整个2013年京东的各项工作取得不错进展，到目前其市场估值应该在200以美元以上。但为了实现一场“团结的、胜利的IPO”，其在“中国的亚马逊”这个有些勉强概念上还得需要添加更多光辉的标签。第二，京东把其首轮投资机构今日资本的副总裁常斌挖来负责投资事宜，这表明京东把投资并购摆到了更加重要的位置。从2004年京东开展网购业务起算，过去的十年京东大部分时间处在缺钱状态中，没有能力也极少有投资收购的举措；发展到2014年，京东未必如其宣传的已经实现盈利，但资金流应该相当健康，开始有能力进行一些投资并购。当然，常斌的团队现在还在初创期，要想有大动作还需要等待一段时日。第三，京东虽然资金流健康，但上市前肯定没有太多可用的资金进行收购。所以，IPO前京东的收购求概念大于实质，属于缺哪补
哪。包括此次收购今夜酒店特价，价格便宜，而且用京东的股份充一部分价；京东知道靠今夜酒店特价短期无法在业绩上做多大贡献，但“移动端”和“酒店”两个概念都能为其上市加分。京东真正的大收购要等上市之后，届时为谋长远发展京东有可能为在国际化和O2O领域有所动作。
*京东投资收购背后的三大驱动因素分析：互联网企业进行收购，常见的三个驱动因素是：业务驱动、投资方驱动、IPO驱动。如上文分析的，京东此次投收购今夜酒店特价，IPO驱动的成分更大。过去的一年多，京东有代表性的投资收购案例还包括：收购网银在线（支付）和投资到家美食会（O2O）。相比今夜酒店特价，网银在线属于典型的业务驱动，谋的是长远布局和发展；至于到家美食会，虽然O2O的概念和想象空间不错，但盘子毕竟太小，多少有些投资方驱动的因素在里面从IPO驱动投资收购的角度看，京东还有可能在在其IPO标签上加上本地生活服务、数字出版、精准广告营销等。过去的一年，美国资本市场本地生活服务企业（如Yelp、Groupon）股价涨势非常不错，而数字出版（加终端）是继续拉进和亚马逊距离的有用概念，而前面京东和MediaV的绯闻则和精准广告营销有关，对应的也是2013年以来亚马逊发力广告业务。从业务驱动的角度看，京东公布的2014年五大战略都是谋求长远发展，京东有可能通过投资收购去加速推进：在国际化方面，京东上市后通过收购新兴国家的电商网站打入当地市场的可能性较大；O2O方面，和唐久的合作是试水，未来不排除京东投资入股线下便利店的可能；渠道下沉、技术和金融领域，适合京东的投资收购对象很少，自主投资的机会更大。多家媒体报道京东2014年赴美上市，将融资20亿美元；假若成功融资，成为土豪的京东将有可能开启大收购。对于广大创业企业来说，这是一个利好。另外，无论上市前还是上市后，京东都需要舆论支持，面对其竞争对手强大的公关实力，京东也有可能战略投资媒体与自媒体，接下来拭目以待。
四、并购类型和方式
企业并购形式可以有三种划分标准，首先，按照并购双方的行业关系，可分为横向并购、纵向并购和混合并购；第二，按照并购动机，可分为善意并购和恶意并购；第三，按照支付方式，可分为现金收购、换股方式收购和综合证券收购。
企业选择并购形式主要取决于并购动因；同时，应结合本企业的实际财务状况、未来发展方向及目标企业的特点等因素加以综合考虑。对腾讯并购京东而言，从行业隶属关系看，双方同属于网络行业，但业务重点不同，京东从事电子商务，腾讯是中国最大的互联网综合服务提供商之一，也是中国服务用户最多的互联网企业之一，主要产品有IM软件、网络游戏、门户网站以及相关增值产品。所以，属于一种纵向并购；同时，双方系经过谈判协商最终达成一致意愿，故属于善意收购。
腾讯控股发布公告，宣布将购买京东15%股份，251,678,637股普通股，成为京东第三大股东。同时京东将收购腾讯B2C平台QQ网购和C2C平台拍拍网的100%权益、物流人员和资产，以及易迅网的少数股权和购买易迅网剩余股权的权利。
此次交易中，京东将向腾讯发行新股，并向京东支付2.14亿美元现金。交易完成伊始，腾讯将获得京东约15%的股份。未来，腾讯将在京东进行首次公开招股时，以招股价认购京东额外的5%股份，此认购预计与京东的首次公开招股同时完成。（京东换股被并购，腾讯现金并购）
五、并购效益预分析
总体而言，腾讯与京东的资本联姻，将显著改变互联网及移动互联网时代的电商竞争格局，主要互联网电商竞争参与者的地位和趋势展望将发生变化。（1）从腾讯角度，虽然剥离电商B2C业务将减少其收入约20%的比例，但可提升毛利率8个百分点左右。同时，从现实角度，其依靠易迅赶超阿里、京东等实物电商继而改变现有电商格局的可能性较小，通过以资源换取京东股份和远优于易迅的电商平台，将使其能够专注于信息服务，着力于完善微信O2O生态圈，并借助京东丰富微信支付的电商应用场景，有助于其进一步增强移动互联网入口和微信支付等的竞争力。
（2）从京东角度，易迅、拍拍网和QQ团购并入京东后，可为京东新增C2C和团购运营平台，京东旗下将形成京东+易迅B2C、拍拍网C2C、团购等多业务板块，市场份额提升。更重要的是，京东将可获得微信流量额用户关系导入，打通O2O，从互联网电商快速买入移动互联网竞争高地，相对于阿里巴巴等的竞争力将进一步提升，短期的效果在于，京东的上市估值空间将进一步被打开。不考虑合并后京东可能的O2O发展空间，我们静态测算腾讯的入股比例在16-20%的可能性更大，测算腾讯电商对京东的估值增厚区间为9.7%-18.1%，中枢为13.6%；
进一步猜想：
（1）腾讯：静态测算剥离B2C业务减少收入20%、提升毛利率8个百分点，4
专注打造微信O2O生态圈。腾讯2013上半年实现收入280亿元，同比增长38.58%，毛利率55.04%，其中电子商务服务收入占比14.7%（2012年10.1%），毛利率6.27%（2012年5.31%），毛利额占比仅1.7%（2012年0.9%）。我们初步测算预计，腾讯2013全年收入约600亿元，假设电商收入占比15%，合约90亿元，对应增速约100%；若腾讯剥离电商业务，静态测算其2013上半年毛利率将大幅提升8.4个百分点至63.5%。
腾讯旗下电商资产主要包括：（A）易迅网：2006年上线，在2013年B2C市场（含平台式）中，天猫以50.1%的市场份额居首位；京东份额22.4%（超1000亿元），若加上腾讯电商的3.1%（约150-200亿元），合计25.5%，与第3位苏宁易购（4.9%）的差距将进一步拉大（中国电子商务研究中心数据）。（B）拍拍网：2005年上线，较淘宝网晚两年，在2013年C2C市场中，淘宝网份额高达96.5%（对应约1.1万亿交易额），拍拍网占3.4%（对应约600亿交易额），易趣网占0.1%。（C）QQ团购：2010年上线，2013年1月腾讯旗下高朋网与F团、QQ团三者合并，由高朋网运营，2013年团购市场份额合计6.41%，仅次于美团网（16.44%，阿里巴巴投资），第3-7名依次为拉手网（5.13%）、糯米网（5.06%，百度收购）、大众点评（4.87%，腾讯持股20%）、窝窝团（4.68%）、满座网（1.39%，苏宁收购）。若以高朋+大众点评计，市场份额合计达11.28%，与美团网同为团购市场第一阵营，远高于其他网站5%或以下的份额。（D）腾讯微购物： 2014年1月初上线，致力于打造O2O一体化购物平台，目前入驻65个品牌（包括绫致旗下vero moda、only、jack jones三个品牌）。除上述所析经营层面影响外，在战略层面腾讯还可通过京东平台推广微信支付，后续若将微购物、京东B2C、QQ团购等多业务接入微信，可进一步完善微信O2O生态圈，增强与阿里巴巴的对战筹码。
（2）京东：电商业务多元化，对接微信入口打开估值想像空间。我们认为，易迅原有资产并入京东后，可分享后者较优的供应链效率，提高竞争力，但因涉及人员、资产和物流等资源整合，预计两者合并后在B2C市场的规模效应发挥仍需一段时间；拍拍网和QQ团购并入京东后，为京东新增C2C和团购运营平台，京东旗下将形成京东+易迅B2C、拍拍网C2C、团购等多业务板块。在移动购物市场，淘宝无线占比76.6%，第2-5及市场份额依次为手机京东6%、手机腾讯电商1.5%、苏宁易购0.8%、手机亚马逊中国0.6%（艾瑞数据）。若腾讯对整合后的京东全面开放微信入口，京东有望分享微信流量，提升移动端市场份额；更重要的是，对接微信入口有望迅速京东打开O2O发展空间，这也是提升其上市估值的关键所在。自2月中旬传出腾讯入股京东事项至今，媒体虽多次捕风捉影地
报道进展，但并未确定入股比例和金额，目前有16-20%和5-6%两种说法。不考虑合并后京东可能的O2O发展空间，我们静态测算腾讯的入股比例在16-20%的可能性更大：（A）以腾讯电商2013年90亿人民币（合约15亿美元）为基数，分别给以2014年60%、80%和100%增速，给以0.8、1.0和1.2倍PS，对应腾讯电商估值区间为18.6-34.8亿美元；（B）按之前《对京东商城招股书的深度分析——国内B2C电商领导企业，创新业务成长是盈利机会20140207》中给以的京东估值中枢192亿美元（2014年60%收入增速、1倍PS），测算腾讯电商对京东的估值增厚区间为9.7%-18.1%，中枢为13.6%；（C）若另外加上部分现金对价，腾讯持股比例很可能达16-20%。无论腾讯持股比例为5-6%还是16-20%，股份很可能为A类股（投票权比例为1:1），投票权仍较小；而刘强东目前直接间接所持有23.67%股份为B类股（投票权比例为1:20），对应投票权超85%，足以保持京东运营的独立性
六、并购后的整合方案
（一）并购所带来的问题
1、腾讯持股比例很可能达16-20%。无论腾讯持股比例为5-6%还是16-20%，股份很可能为A类股（投票权比例为1:1），投票权仍较小；而刘强东目前直接间接所持有23.67%股份为B类股（投票权比例为1:20），对应投票权超85%，足以保持京东运营的独立性。腾讯并没有控制京东，仅有进一步的合作，有可能存在并购失败的风险。
2、京东角度，易迅、拍拍网和QQ团购并入京东后，可为京东新增C2C和团购运营平台，京东旗下将形成京东+易迅B2C、拍拍网C2C、团购等多业务板块，市场份额提升。更重要的是，京东将可获得微信流量额用户关系导入，打通O2O，从互联网电商快速买入移动互联网竞争高地，相对于阿里巴巴等的竞争力将进一步提升，短期的效果在于，京东的上市估值空间将进一步被打开。但是易迅拍拍网有可能成为京东在电商竞争中的包袱，也是这次收购后面临整合风险的症结所在。
（二）对此并购的建议
1、财务整合：是指并购方对被并购方的财务制度体系、会计核算体系统一管理和监控。企业并购后的财务整合应遵循以下原则：及时性原则、统一性原则、协调性原则、创新性原则和成本效益原则。
2、人力资源整合：是指依据战略与组织管理的调整，引导组织内各成员的目标与组织目标朝同一方面靠近，对人力资源的使用达到最优配置，提高组织绩效的过程。
3、资产整合：在并购中占有重要地位。通过资产整合，可以剥离非核心业务，处理不良资产，重组优质资产，提高资产的运营质量和效率。
4、企业文化整合：企业文化整合就是指有意识地对企业内不同文化倾向或文化因素通过有效地整理整顿，并将其结合为一个有机整体的过程，是文化主张、文化意识和文化实践一体化的过程。企业文化要实现从无序到有序，必须经过有意识地整合。
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