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2018年宏观经济十大逻辑梳理
2018年的宏观经济环境和资产定价环境呈现出历年少见的复杂性。一方面，经济有显著的韧性特征；另一方面，美国加息周期的推进导致全球无风险收益率有震荡上行的趋势；贸易摩擦的演进伴随外部环境的超预期变数；金融去杠杆亦带来信用环境二元化，这几个因素难免都会影响下一阶段的经济表现。
除此之外，政策加快推动“工程师红利”的资产化（我们去年底的报告《从朱格拉周期到工程师红利》对这一背景有过详细阐述），独角兽和CDR又给市场结构带来附加影响。在这篇报告中，我们将遵循“经济解释”的精神，详细拆解2018年上半年经济的逻辑和资产表现的逻辑。我们相信，只要这一梳理足够合理，关于未来的结论就能够更为清晰。
1、全球大类资产在用脚投票微滞胀还是微衰退？
2016-2017年，全球经济经历了一轮逐步的复苏。至2018年，复苏基本上到了后段。以美国经济为例，其失业率下降至经验低位，时薪增速和通胀预期开始上升，加息举措出来。整体来说比较像教科书模式下的复苏走向过热。
那么未来理论上有两种可能，一种是走向滞涨，即价格继续走高，伴随增长动力边际触顶；一种是走向衰退，即量价最终都被政策收紧压下来。
哪一种可能性更大？有趣的是，如果我们仔细观测全球大类资产表现，可以发现它大致在为一种介于复苏与滞涨之间的情形用脚投票，我们可以称为“微滞涨”。这种特征包括：
第一，美债和德债整体来说在震荡上行；
第二，原油和工业原料价格震荡向上，农产品在过去4个季度中开始向上； 第三，全球主要权益市场指数（如标普500、法兰克福DAX）自年初以来高位徘徊，但没有显著下跌。
显然，大类资产在用脚投票微滞涨。如果是预期走向“微衰退”，则三类资产基本上都应该是不同的情形。至少在贸易战之前，资产比较清晰地指向同一结论。
这一趋势之外的因素是贸易争端的扩大化，也是我们理解未来会有假设上的分化的原因。
贸易战的升温对于当前全球经济现状是一个外生冲击。逻辑上说，如果贸易战影响扩大，则全球贸易、跨境投资和全球经济都会受到影响，走向“微衰退”的概率就会显著加大。我们可以看到资产基本上沿着这一逻辑反应。在美国对中国征税清单出来的6月15日前后，大类资产的一个趋势是债券收益率往下、原油和工业品价格往下、权益市场往下。
综上，可以确定的一系列重要结论是：
1）2018年上半年，全球大类资产在投票向未来微滞涨，这一点反映一致预期。2）在贸易战升温后，大类资产关于衰退的担忧陡然上升。
3）未来更靠近哪种情形要看贸易战的演进，这一点并不完全可测。目前的资产定价更像一种临界情形，逻辑上要综合考虑两种特征的影响，及其背后所面临的宏观不确定性。
4）这种处境对于政策也会产生复杂影响。
在后面关于中国经济、政策和资产定价逻辑的部分，我们还会涉及类似逻辑。
2、中国经济的韧性从何而来
2018年经济的韧性特征比较显著。在2017年底，市场悲观预期一度认为2018年Q1是经济拐点，但实际上2018年Q1的GDP是6.8%，持平于2017年Q4；名义GDP也有10.2%。于是悲观预期又进一步后推至Q2，但实际上，4月和5月工业增加值增速分别为7.0%和6.8%，分属2017年6月以来高点和次高点。前5个月的出口增速为13.3%，就年度值来看是2012年以来最高。估计Q2的实际GDP增速应大概率在6.7-6.8%的区间，名义值应不低于10%。于是市场悲观预期再度后推至Q3。
我们用发电耗煤和螺纹钢价格这两个高频指标分别代表中国经济在工业端的量和价。可以看到它们对于中国经济的反映基本上是同步且高度吻合的。2018年中国经济的量价特征都有回落趋势，但斜率并不陡峭，整体来说目前依然在中高位。且4-5月，经济的量价表现环比来看要好于Q1末，可谓韧性特征明显。
一句话概括，就经济内生趋势来看，它似乎摆脱了周期性的大起大落（名义GDP角度，至少2017年以来如此），转而呈现出低波动率的特点。
中国经济在过去几个季度中的的这种低波动率特征从何而来？我们猜测有以下几点原因：
第一，贸易部门的高活跃度与基建投资回落形成对冲。2018年不止中国，全球贸易活跃度都比较高。1-4月中国出口增速为13.6%，美国、欧盟27国、中国、日本出口额合并增速为18.6%。2018年的全球出口处于过去7年以来最高的水位上。
这种高景气度主要来自于经济基本面。我们用摩根大通全球PMI来代表全球经济的景气度，即平常理解的“外需”。可以看到出口与全球经济的景气表现，基本上保持着月度频率的一致性。
一个广为流传的错误知识是韩国出口在变弱预示全球出口变差。实际上，从季节性上来看，韩国出口1-2月处于历史环比偏低水平；但3月之后再度处于历史环比偏高水平。
中国经济的经验规律之一就是出口好的时候，经济不会太差。关于这一点，有一种错误认识是出口对于GDP的影响已经不大。比如2018年Q1，支出法下货物和服务净出口对GDP的贡献是-9.1%。这其实是一个误读。货物和服务净出口的口径比较窄，只是货物贸易顺差（出口减进口）加上服务贸易顺差，这一数值占GDP的比重在2017年只有2.2%，“影响小”的是这一部分。它代表不了出口的影响，就像“房地产业”的营收远远代表不了房地产对于经济的影响一样。
而出口对于GDP的影响，最主要的是通过“出口产业链”对于GDP的影响，即它会广泛影响支出法下的资本形成，甚至是最终消费支出。从投入产出表的角度，出口对于GDP的影响要高得多。
2018年出口产业链偏强，1-5月增速几乎是去年全年增速的一倍；同时，基建增速从2017年的15%左右回落至10%以下。可以说，如果没有基建的下行，旺盛的出口可能会导致经济有过热趋向；同样，如果没有出口部门的对冲，这么大幅度的基建下滑会导致经济下行压力显著加大。二者形成的“对冲效应”导致经济呈现低弹性波动。
第二，房地产限价与低库存的组合导致“地产周期”（销售、投资两端）的弹性下降。历史上的房地产调控多是以“逆周期”的特征出现。调控周期一旦落地，地产会受到需求、供给两端政策的强力干预；调控周期一旦结束，被抑制的需求和价格又会反弹。库存的高波动又进一步加剧了这一波动。从某种意义上说，经济的高弹性波动与地产周期的高弹性有很大关系。
2017年以来，一则房地产调控普遍采用新房的限购、限价、限售“三限”相结合这一相对稳定和长效的方式，并通过新房影响二手房。二则去库存整体比较成功，截至2018年Q1，百城库存总量43000万平米，基本上回到了五年前的水平；库存增速亦基本上是历史最低。
这一新特征带来了一系列连带影响：
首先是价格，限价和低库存导致新房有“中签”效应，价格相对坚挺；新房价格是二手房价格的指引，由于新房价格普遍较同一区域的二手房折价，二手房价格的上行受新房绝对价格影响，存在天花板效应；变动趋势受新房价格的变动趋势影响，亦不存在典型下行压力。在某种意义上，二者形成了一种管制价格与市场价格的稳定折溢价。这是我们看到2017年之后房价波动弹性变低的原因。
其次是销售，房地产销售在很大程度上会受价格预期的影响，即一旦预期价格要下跌，除刚需之外的需求会快速撤离，部分刚需也会进入观望，比如2008年和2013年都曾经出现过。在价格预期比较平稳的状态下，地产销售增速不至于跌幅太深。70城房价指数缺少最新数据，我们用区域房价指数大致来观测一下，2017年之后价格波动收敛的特征越来越明显。
然后是投资。销售相对稳定带来销售回款相对稳定；限价导致开发商更依赖于稳定的销售回款；它和低库存的状态并存导致新开工存在韧性。
整体来说，2017年以来“地产周期”的弹性下降，这一点是经济呈现低波动特征（韧性）的背景之一。
第三，供给侧改革后的原材料价格与库存低波动导致产成品库存周期弹性变低。第三个链条与制造业有关，我们先从它的上游即原材料谈起。
供给侧改革一则减少了上游的落后产能，二则导致既有产能主要集中于规模以上企业，这类似于猪肉的供给端效应，导致供给更少出现一哄而上的扩张。我们可观测到的结果是库存整体偏低，以及波动性下降。
同样改变的是价格的波动性。供给冲击变小逻辑上会导致价格波动性下降；在现实过程中，价格的过快上涨也会面临上游限价。所以原材料价格在某种意义上是往下有低库存，往上有行政限价。
下游一般会盯着上游价格来决定库存。由于原材料库存的新特征，整个工业价格和产成品库存的波动性也会下降。我们观测中美库存周期，可以看到其大的拐点依然保持一致性，但2017年以来中国这轮库存周期走势明显偏平，这一点导致名义GDP也相对偏平。
3、贸易战：待观察的增量资产的冲突
理解美国发起此次贸易战的主要路线：232条款、301条款及IEEPA。美国针对中国发起的贸易摩擦基本上是在“232条款”、“301条款”、IEEPA三条线索之上。
美国的“232条款”是指1962年《贸易扩张法》第232条的“保障国家安全”条款，即它认为某些产业现状可能危及美国国家安全，则将通过税收等手段予以阻击。
2017年4月20日，应特朗普要求，美国商务部对进口钢铁产品启动232调查；2017年4月27日，美国商务部对进口铝产品启动232调查。2018年1月11日和17日，美国商务部分别发布了《进口钢铁国家安全影响报告》以及《进口铝国家安全影响报告》。2018年3月8日，特朗普签署命令认定进口钢铁和铝产品威胁到美国国家安全，决定将对进口钢铁和铝产品分别按25%和10%的税率进行征税，涉及对象包括欧盟、中国、日本、印度、巴西等。2018后4月5日，中国就美国进口钢铁和铝产品232措施，正式启动WTO争端解决程序。
美国的“301条款”包含“一般301条款”“特别301条款”（关于知识产权）、“超级301条款”（关于贸易自由化）和具体配套措施。一般“301条款”，也就是狭义的“301条款”，是指美国国会在1974年制定的《贸易法》当中第301节。大意是说如果美国贸易代表确信某国违反了相关贸易协定或者该国某些与贸易有关的立法和政策举措是不公正的，那么美国就应该采取行动，以保护美国相关贸易权利。特别“301条款”是“301条款”进行延伸，主要是针对知识产权保护和知识产权市场准入方面的规定。超级“301条款”是指针对存在贸易壁垒或者贸易扭曲的国家，美国贸易部门将列出名单和发起制裁。
2017年8月14日，特朗普签发备忘录，指示美国贸易代表办公室依据美国《1974年贸易法》第302（b）条款，决定是否对中国发起301调查。2017年8月18日，美国贸易代表莱特希泽宣布正式启动对中国的301调查。2018年3月22日，美国贸易代表办公室公布此次“301调查”的最终调查报告。2018年4月4日，美国称根据“301”调查结果，出台针对中国的涉及金额500亿美元商品的关税清单。2018年6月15日正式清单公布。
美国的IEEPA法案是指美国1977年通过的《国际紧急经济权力法案》（International Emergency Economic Powers Act），它可以在产业安全的名义下，对于来自国外的投资、并购、技术授权给予一定约束。美国有一个跨部门的机构叫做外国投资委员会（Committee on Foreign Investment in the United States）负责审核投资安全问题。
贸易战在某种意义上是中美增量资产的冲突，对于贸易战的长期性要有充分准备。3月下旬以来，贸易摩擦逐渐升温。6月15日，美国宣布加征关税的中国商品清单。6小时内，中国政府立即发布了同等规模、同等力度的反制措施，生效时间和美方一致。商务部发言人指出美国已经挑起贸易战。中方不想打贸易战，但面对美方损人不利己的短视行为，中方不得不予以强有力回击。6月17日，新华社发布评论《以战止战，不得不为》。
关于贸易战，各方研究者都有不同角度的理解。而我们基于经济基本面的认识之一是，它在某种意义上代表增量资产的冲突。
二战之后，全球产业格局屡次变迁。60到80年代是日本、德国制造业崛起；90年到2000年，四小龙和四小虎崛起；2000-2008年是金砖四国（BRICs）；2008年之后又有一个新的制造业趋势在出现，那就是中高端制造业开始在中国萌芽和初步发展，中低端制造业开始向东南亚转移，这两个最大的正在转型的经济体被我们称之为“U2”（Upgrading two economies），它是全球制造业的两块α。
对于过去10年来说，中国和美国的存量资产是一种天然的分工合作的关系，中国低劳动力成本伴随美国的信用扩张；中国产业升级伴随美国制造业外移和消费扩张。而中国制造业走到现在，再进一步升级，则与美国制造业回流、再工业化战略目标存在一定冲突，我们可以将之称为“增量资产的冲突”。新华社指出“面对新工业革命的浪潮，包括美国在内的世界很多国家纷纷推出自己的再工业化战略。中国作为工业大国，也在积极应对挑战，推进制造业升级”、“美国拟征税清单所列领域与《中国制造2025》确定的重点领域基本重合”。美国白宫贸易顾问纳瓦罗甚至直言301关税“就是针对中国制造2025”。
从增量资产的冲突这个角度来说，贸易摩擦可能会类似于60-80年代的日美贸易摩擦，具有长期性。对此，新华社也指出中国“对两国经贸摩擦的长期性已做好充分准备”。
贸易战的影响主要有五个传递逻辑。参照之前的经验情形及此次贸易战磋商中所涉及到的一些重点领域，贸易战在预期上会带来五个逻辑下的影响：
逻辑一：可能存在的对全球贸易环境及全球经济增长的影响。贸易保护措施会有连带效应。5月31日加拿大宣布将对美国的钢铝等制品征收25%或10%的关税。6月14日，欧盟成员国一致同意一项对28亿欧元美国产品征收关税的计划。同期，墨西哥官员称，若美国开征新关税造成贸易争端升级，墨西哥或对每年进口达40亿美元的美玉米和大豆开征关税；6月20日俄罗斯表示近期内将对从美国进口的商品采取报复措施。
如前所述，本轮全球经济高景气度在一定程度上与贸易高活跃度有关，贸易战可能会给全球贸易环境及全球经济带来一定影响。这一块的动态影响难以确切估算，一个标尺性的理解是根据贸易弹性圈定贸易影响规模，根据贸易影响推算GDP影响。比如根据标普的测算，如果贸易战最终落地，可能会导致全球经济增速下行1%。根据欧央行的测算，在极端情况下（美国对所有进口品加征10%关税），贸易战可能会导致当年全球贸易增速下滑3%，对应经济增速下滑1%。一年之后影响会更大。
逻辑二：可能存在的对中国出口及出口系产业链的直接影响。美国公布的加税产品清单主要是按比较细的产品分类，把它们变成行业分类会更直观一些。根据HS行业分类方法，全部国际贸易商品分为22类，98章。美国公布的对华加征关税清单集中在HS分类中第40章、第84至90章，集中在工业制造领域，主要涵盖机械、电子电器、交运设备、轨道装置等行业。在我国的产业结构中，这些行业的主要特点为出口依赖度较高（出口产值在总产值中所占比重约为10-20%，其中光学仪器行业高达35%左右）；增加值创造能力分化比较明显，机械和交运设备增加值率偏高，电气设备相对较低。
逻辑三：可能存在的对于技术正常流动的约束及国内相关产业的影响。5月29日特朗普曾表示，为制止中国收购美国技术，美国将对价值500亿美元的中国进口商品加征关税，同时对中国在美国高科技产业进行投资设置新的限制。白宫贸易顾问纳瓦罗声称新投资限制的具体内容将在6月30日之前公布。
从经济学的逻辑上来说，技术要素和人才要素的流动是市场化的一个必然结果。在贸易战的情形下，如果技术流动被人为约束，一则是全球资源配置会面临效率净损失；二则因为存在上游关键技术和知识产权的约束，中国相关产业的产业升级可能会受到一定约束。
逻辑四：可能存在的扩大进口、降低投资门槛对国内相关产业需求的竞争及替代。5月22日，国家关税税则委员会发布公告，从2018年7月1日起，我国将降低汽车整车和零部件关税税率。5月30日召开的国务院常务会议决定较大范围下调日用消费品进口关税。此外，扩大农产品和能源产品进口也是扩大进口的重要方向。
除直接产品外，另一个领域就是投资准入门槛。5月30日国务院常务会议原则通过了《积极有效利用外资推动经济高质量发展若干措施》，提出要在今年7月1号之前修订出台外商投资准入的负面清单，全面落实准入前国民待遇加负面清单管理制度。在扩大服务业开放方面，稳步扩大金融业的开放，持续推进交通运输、商贸物流、专业服务等服务业领域的开放。深化农业、采矿业以及制造业对外开放，特别是要取消或者放宽汽车、船舶、飞机等投资者高度关注的制造业领域开放。要加大自贸试验区的压力测试力度，拓展电信、文化、旅游等领域开放试点。
扩大进口、降低准入门槛会产生中长期“鲶鱼效应”，提升相关部门的经营效率和竞争能力；但就短期来说，可能对相关行业带来一定程度的替代效应。
逻辑五：可能存在的减少直接产业补贴及对国内相关产业的影响。减少直接补贴，推动战略新兴行业的市场化竞争和中长期竞争能力的提升可能是一个趋势。这一点将对相关行业的短期生态产生重要影响。
这几个逻辑的影响并不是叠加的关系，采取哪几种情景假设取决于未来事件如何演进。所以严格来说贸易战对于GDP的短期影响没有办法准确测算；但对于其中期影响则不可低估。
在贸易战升温背景下，可能会存在一些相对确定的结论。在贸易战升温的背景下，我们认为相对确认的结论包括：
第一，下半年经济增长外部环境的不确定性有所加大。4月26日政治局会议强调，“世界经济政治形势更加错综复杂”。
第二，内需是压舱石，内需的稳定性将更为重要。政治局会议指出要“注重引导预期”，“把加快调整结构与持续扩大内需结合起来，保持宏观经济平稳运行”。
第三，政策层重视外部环境变化，将适时做出政策调整。6月19日央行行长易纲就股市接受上海证券报采访时称，“人民银行始终高度重视外部冲击的影响，我们将前瞻性地做好相关政策储备”。
4、待解决的信用环境二元化
2018年上半年融资环境的三个特点。就融资环境来看，2018年上半年有几点变化比较显著：
一）首先是整体融资在收缩。2018年前5个月新增社融累计增速为-15.6%；存量增速基本上节节走低，从2017年底的12%回落至Q1末的10.5%和5月末的10.3%。
二）其次是在“表外回表”的过程中，表外在缩量，但表内并没有等量级扩张，即“紧信用”要比“宽货币”更明显。1-5月社融同比去年同期减少了1.5万亿，而表内信贷相比去年同期只增加了7500亿。这一点与去杠杆的政策大环境有关，另外也与信贷额度、银行资本金约束、信用违约频繁出现环境下的惜贷行为有关。
三）再次是信用利差扩大，这又在一定程度上结构性地加剧了中小企业和民营企业融资的困难。信用利差扩大的现象比较显著，信用违约的点状出现又加剧了这一预期。而这一趋势又进一步加剧了部分民营企业融资的困难，民企低信用等级居多，这意味着这部分企业既不容易拿到贷款，又发债困难，信用市场“二元化”的情况比较明显。
信用市场的“二元化”如何形成：从“复杂金融”向“简单金融”过渡的伴生现象。中国的金融生态相对比较复杂和多元化，这一点一则带来了过多社会资本停留在金融部门；二则在经济扩张周期中助推了高杠杆率。从“金融去杠杆”的核心内容来看，它不止包括拆杠杆和去杠杆，更重要的一个内容是促进融资渠道的简单化，即变一个表外渠道层层套嵌的复杂金融模式为一个表内信贷为主的简单金融模式。
但前期复杂金融的产生具有一定内生性：
一则是中国有偏高的储蓄率，大量的居民储蓄和企业手持现金需要寻找出口； 二则是中国有偏长的信用链条，却没有完整的信用定价体系；
三则中国的银行体系是多元化的，既包括国有银行，也包括股份制银行、城商行； 四则是中国的直接融资发展滞后。
所以说复杂金融一方面助长了杠杆和金融风险；另一方面也在客观上部分承担了信用定价功能。在复杂金融变简单金融的过程中，表外的融资渠道消失，但由于缺乏信用标尺，部分企业的融资需求无法通过信用债和表内贷款来正常解决，信用市场出现了典型的“二元化”，一些信用等级偏低的民企出现了系统性的再融资困难的现象。违约事件的频发进一步助推了这一过程。
新华社《经济参考报》指出“违约事件让市场加重对同类型、甚至是大面积民企的规避情绪，使其债券更加难发，再融资压力继续增大”、“须警惕信用风险蔓延速度过快引发流动性风险，避免部分按照以往宽松环境来管理现金流的优秀企业被错杀”。
5、待消化的工程师红利资产化及直接融资扩大预期
我们在2017年底提出“工程师红利”及其资产化的三个路径。十九大报告提出“加快建设创新型国家”，“中国制造2025”也正走入实施阶段，各方对创新的关注度上升。在此背景下，人才、教育、科研、研发和技术应用所对应的“工程师红利”逐渐成为我们观测中国经济的主线索之一。资本市场将快速反映这一预期，在2017年底的年度报告《从朱格拉周期到工程师红利》中，我们提出来“B端创新”、“研发收获期”、“一级市场映射”会成为工程师红利资产化的三个重要线索。2018年上半年，以医药的创新药为典型，部分预演了一轮“研发换资产”的定价过程。除二级市场之外，一级市场和一些待回归的公司，也有不少代表性的 “研发换资产”的案例。
从宏观角度看“独角兽”和CDR：金融支持实体、股市支持创新、扩大直接融资三大政策导向。2018年3月30日，经国务院同意，国务院办公厅转发证监会《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》，独角兽IPO上市或者通过CDR回归成为了资本市场的一个年度重大主题。
从宏观角度来说，CDR的政策目标何在？我们理解主要有三点。
一）金融支持实体。加大金融对实体企业的支持力度是一直以来的政策导向。十九大报告也强调“深化金融体制改革，增强金融服务实体经济能力”，推动一批创新型企业融资比较符合金融支持实体这样一个目标。
二）股市支持创新。独角兽上市或CDR方式回归定位的目标企业是“试点企业应当是符合国家战略、掌握核心技术、市场认可度高，属于互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业，且达到相当规模的创新企业”，显然具有战略性支持产业升级的味道。
三）扩大直接融资。中国金融体系的传统弊病之一就是间接融资比例过高，直接融资不发达。实体“高杠杆”在很大程度上和间接融资比例过高有关。十九大报告指出要“提高直接融资比重，促进多层次资本市场健康发展”。通过CDR推动创新型企业上市或回归A股，可以有效形成这样一个导向。
独角兽上市或回归对于资本市场的影响。我们认为主要的影响如下：
一）从中长期来看，独角兽上市打开了“工程师红利资产化”的一个路径。全球化、消费升级与品牌化、工程师红利是已经发展到当前阶段的中国经济的主要红利，独角兽上市打开了“工程师红利资产化”的路径，将更好地引导资本支持技术、支持创新。
二）扩大直接融资的预期可能会有一定程度的市场扩容效应。在总的流动性大致稳定的情况下，吸收新的资产上市会带来一定的扩容和资金分流效应。
三）独角兽回归进一步强化了资源集中于行业龙头的预期，导致估值体系变化。供给侧改革（去产能、环保）、金融去杠杆都导致行业集中度上升，更多资源集中于行业龙头，独角兽回归进一步强化了这一预期，这会导致估值体系变化，比如中小公司会大量出现溢价变折价的情况。
6、2018年的宏观环境实质上是以上各因素共同形成的多面体折射
如前所述，2018年上半年的中国经济呈现一系列新特征：
宏观特征一：名义GDP在高位，微观经济活跃度高，经济呈现出显著的韧性特征。宏观特征二：贸易战逐渐升温，从232条款、301条款和IEEPA三条路径看看，对中国传统和新兴资产可能都有影响。
宏观特征三：去杠杆继续推进，一则带来社融显著收缩，二则带来信用环境有二元化迹象。
宏观特征四：在供给侧化解传统产能后，政策希望在资产端把新产业做实。独角兽回归引导直接融资扩大和金融支持实体。
2018年的宏观环境实质上是以上各个因素共同形成的多面体折射，我们不能用单边逻辑来看待2018年。2014-2015年的宏观环境整体来说是在单边逻辑下，主要逻辑是经济通缩、政策宽松、利率下行；2016-2017年的宏观环境也接近于单边逻辑，即需求扩张、供给收缩、名义GDP扩张，之所以说“接近单边”，是因为前后两个阶段稍有不同的是利率经历了一轮周期触底，触底前是加速向下；触底后加速反弹。
2018年情况要复杂很多：首先，经济并不是典型收缩或典型扩张，而比较像在韧性特征下温和放缓，斜率并不明显。这意味着政策也不是有充足的基本面理由趋向于收紧或者是宽松。
其次，利率的区间化特征比较明显，即并非单边走势。利率往上有名义GDP顶，往下有美债收益率和利差约束。金融去杠杆又加大了流动性和信用市场判断的难度。再次，贸易战带来对经济增长预期、产业升级和风险偏好的多重影响，但作为外生变量，它的演进趋势很难去把握。“独角兽”上市和直接融资比重扩大的预期又对市场结构产生着复杂影响。
7、宏观折射下的周期性修正与系统性折价并存
宏观经济的变化会在资产价格上有折射。我们可以观测下不同的市场表现，来推测其在定价逻辑上包含的微妙差异。这里的比较并不包含哪一种定价结果更“合理”的判断，我们大致认为存在的就是合理的。
期货市场与经济基本面。首先是代表工业品价格的期货市场，它的定价逻辑相对比较纯粹，商品供求和经济预期基本上代表了绝大部分定价因素。我们用南华工业指数做一下观测，可以看到，期货市场与经济基本面保持着相对较好的一致性。
债券市场与经济基本面。利率是名义GDP的影子指标，所以债市的定价逻辑本质上是量和价，我们用发电耗煤代表量、螺纹钢价格代表价，可以看到，它们与债券市场的走势基本是一致的，短背离一般也就1个月左右。换句话说，债市的基本面特征比较明显。
港股市场与经济基本面。我们再来看港股这样一个权益市场。港股是比较基本面特征的市场，从恒生中资企业指数与发电耗煤的关系来看，其基本上是跟随着经济预期在走。
A股市场与经济基本面。我们再来看A股。从大的数据特征来看，经济指标解释A股依然是有效的；但无论是拿经济基本面指标还是工业品价格作对照，A股整体来说在2018年存在一轮显著的折价。
但这并不是说A股在2018年上半年的走势纯粹是震荡向下的折价过程驱动，与宏观周期性没有关系。我们做更贴近的观测，可以看到在拐点位置的相关性仍大致保持，即市场在根据经济的情况做宏观周期性的修正。且在3月下旬之前（贸易战和信用问题出现之前），这种基本面有效性更好一些。
以上内容总结一下就是：A股整体是宏观折射下的周期性修正与系统性折价并存。即一方面，它在根据宏观周期性做修正，另一方面，它整体在趋势性下行。
为什么会如此？根据上一部分关于今年宏观特征的分析，我们猜测有以下几个原因：
原因一：提升直接融资比重的预期导致估值系统性下移；供给侧、金融去杠杆和独角兽回归背景下的行业集中度上升预期亦带来估值结构变化； 原因二：融资收缩和信用环境二元化带来对下一期经济走势的担忧； 原因三：贸易战导致对外部增长环境变化的担忧。
简言之，系统性折价的原因来自于市场结构、信用环境、外部环境。了解这一点有助于我们理解宏观基本面未来的变化对于权益市场的影响。
8、宏观折射下的通胀交易、通缩交易、避险交易交替出现
上一部分，我们指出2018年上半年的权益市场是一个“系统性折价”和“周期性修正”并存的过程，并提出了系统性折价的三个解释。在本部分，我们重点看一下周期性修正的过程。
根据不同的宏观交易特征，我们把资产定价情形分为三种典型情形：
第一种叫做“通胀交易”。它对应着名义GDP的良好预期，即经济量和价都比较好的情况，于是资产要么受益于量，要么受益于价。这种情况下商品、权益和债券收益率一般都是往上的。
第二种叫做“通缩交易”。它对应着经济回落的预期。这时候权益、商品会基于经济增速放缓的预期重估，债市会受益于这一过程出现利率中枢下行。
第三种叫做“避险交易”。这时候现实经济因素并未有显著变化，但由于外生事件的冲击严重增加了不确定性，风险溢价大幅上升。这时候商品和权益一般呈现出整体折价和避险特征，利率则不一定，取决于市场对外生因素可能导致未来GDP变化程度、概率和时段的理解。
2018年以来，在复杂的宏观折射之下，市场在交替演绎着几种交易特征。年初地产产业链信号积极，工业品价格延续年底趋势继续上行，于是市场继续一轮通胀交易；后来信号显示原材料库存偏高，开工却没有想象中那么强，虽然有关于开工晚的种种解释，市场基本还是在疑虑中呈现通缩交易特点；3月情况偏差又加剧了这一担忧。3月下旬贸易战预期形成，避险交易特征进一步加入。4-5月微观经济数据显著向上，于是市场一度呈现再次的通胀交易特征；但后来这一过程被信用环境的悲观预期及贸易战升温的预期打破，通缩交易叠加避险交易的特征再次上演。
不同资产会与不同的宏观交易特征匹配：
周期类资产属于名义增长敏感型资产，它会受益于量或者价，所以在“通胀交易”的宏观特征下，周期类资产一般会有较好的表现。
成长类资产属于政策敏感型和利率敏感型资产，在典型的“通缩交易”特征下，即大家预期政策宽松、利率下行的时候，一般会表现较好。
消费类资产从量的角度属于避险资产，即它与GDP的相关度最低；从价的角度又会受益于温和通胀环境，所以我们可以看到消费类资产的溢价走势一则和避险情绪有关，二则大致和核心CPI相关。整体来说，它比较受益于“避险交易”场景。
2018年上半年，宏观交易特征影响下的资产轮动亦非常清晰。
9、国内经济政策边际调整可能是下半年重要线索
前文中，我们详细梳理了2018年上半年的宏观基本面（全球经济阶段、国内经济韧性、贸易战、金融去杠杆、直接融资扩大），以及资产定价逻辑。在本部分，我们进一步过渡到下半年的边际变化。
我们倾向于认为国内政策的边际调整可能是一个重要线索。主要理由是：
第一，经济增长外部环境的不确定性已显著上升。最近几个月，贸易战有升温趋势。世界银行6月5日发布的报告认为全球范围内进口关税增加至WTO所允许的最高水平将会导致全球贸易下降9%。这几乎与2008-09年金融危机期间类似。
第二，社融存量增速已降至大致和名义GDP相当，环比加码可能引发资产端收缩，偏离“漂亮去杠杆”。截至5月，2018年社融存量增速是10.3%，社融存量增速已下降至名义GDP的水平。下半年社融基数较高，同比继续下行不无可能；但就环比来说，社融增速不宜再进一步偏紧，否则可能引发杠杆被动上升（投资回报率下降比债务下降更快）。按照Ray Dalio的划分，去杠杆分为通胀去杠杆、通缩去杠杆、漂亮去杠杆，所谓“漂亮去杠杆”，就是指负债端的收缩不会过度，从而引发经济低迷和资产端缩水。
第三，社融与名义GDP的关系并不稳定，但粗略看确实有一定领先滞后性，这轮社融收缩可能会在Q4和明年Q1形成影响，政策预计会对经济做动态看待。社融在逻辑上对GDP有领先性，因为它会影响新项目开工，并最终影响资本形成。从近年的特征观察，我们可以粗略以4个季度的领先滞后关系来看待。本轮社融下降始于2017年Q4（累计增速从16.3%下降至9.2%）；更大幅度下降是2018年Q1（累计增速从9.2%下降至-19.1%），如果按照4个季度的传递，则经济应该是2018年Q4、2019年Q1先后感受到这轮融资带来的放缓力量（斜率可能会受一些韧性因素对冲，但拐点可能大致成立）。换句话说，政策需要对经济动态看待，未雨绸缪。
第四，信用市场有一定的二元化迹象，债券的融资功能有待修复。2018年5月企业债券净融资只有-434亿，其中一个很重要的背景是信用市场的二元化。大量中低评级的企业没有办法正常发债，这一状况的修复势在必行。
实际上，政策也已经初步呈现出边际调整的信号：
第一，4月26日的政治局会议强调货币政策要“注重引导预期”，“把加快调整结构与持续扩大内需结合起来，保持宏观经济平稳运行”。
第二，6月1日央行将不低于AA级的小微企业、绿色和“三农”金融债券，AA+、AA级公司信用类债券，优质的小微企业贷款和绿色贷款纳入MLF担保品范围。
第三，6月19日央行行长易纲称“人民银行始终高度重视外部冲击的影响，我们将前瞻性地做好相关政策储备，综合运用各种货币政策工具，保持流动性合理稳定，把握好结构性去杠杆的力度和节奏，促进经济平稳健康发展，守住不发生系统性金融风险的底线”。
第四，6月20日的国务院常务会议强调“要坚持稳健中性的货币政策，保持流动性合理充裕和金融稳定运行，加强政策统筹协调，巩固经济稳中向好态势，增强市场信心，促进比较充分就业，保持经济运行在合理区间…运用定向降准等货币政策工具，增强小微信贷供给能力…将单户授信500万元及以下的小微企业贷款纳入中期借贷便利合格抵押品范围”。
我们估计未来可能的政策方向包括：
1）定向降准。预计国务院常务会议所提到的“运用定向降准等货币政策工具，增强小微信贷供给能力”不久就会落地；未来也还会继续有降准空间。
2）公开市场操作增加流动性供给。2018年以来，1-3月公开市场是比较明显的净回笼，4-6月则是规模逐渐扩大的净投放，边际改善的倾向比较明显。后续降准和MLF的配合可以进一步改善流动性。
3）增加信贷投放能力。在“紧信用”不变的情况下，可以适度改善“宽货币”的空间。银行目前信贷投放能力的约束与准备金、额度，及缺少信用标尺下“惜贷”的状况均有关系。
4）修复信用债融资功能。通过政策引导，消除债券市场信用风险负反馈的情况，修复债券市场融资功能。
5）适度增加PSL。PSL去年全年是6350亿，今年1-5月是4371亿。PSL投向定向，对于政策来说具有合意性，未来可能会维持目前相对高位的节奏。
6）更积极的广义财政。今年前5月地方专项债发行和置换进度均低于预期，一方面起因去杠杆进程中表外资金池刚兑打破，货币乘数、资本金等因素约束了银行表内信用扩张，另一方面也有两会时间、各省市限额下达方案较往年偏晚、政策推动专项债发行更规范化等因素，下半年地方专项债发行大概率会有所恢复。
PPP的作用也将有所修复，新华社所属《经济参考报》5月15日指出，在1.8万亿政府和社会资本合作（PPP）投资被清理出库之后，多地已开始启动新的PPP项目，PPP有望在升温中迎来新一轮发展。
10、结论及以上假设之外可能存在的其它宏观冲击
我们的基准判断情形：
贸易战依然是不确定性最大的一个线索。如前所述，全球大类资产在过去几个季度中一直处于“类滞涨”预期表现逻辑下，但在贸易战升温后亦表现出小幅的“类衰退”痕迹。后续对这一线索应继续跟踪。6月底7月初可能会成为比较关键的时段（7月6日是部分关税的实施时间）。贸易战基本上是一个独立的外生变量，如果后续继续恶化，比如有IEEPA出来，则市场仍会阶段性由通缩交易和避险交易主导；而如果局面有超预期改观，则4月以来的折价（如前所述，贸易战是三大折价因素之一）会有实质性修复。
Q2的实际经济表现则并没有预期反映那么悲观。微观经济运行依然活跃。我们估计Q2经济大致持平于Q1，即名义GDP10.2%，实际GDP6.8%左右。
如前所述，四点原因之下，Q3国内经济政策的边际调整大概率发生，并可能推动表内信贷边际改善；广义财政亦更为积极，这一块空间还没有释放。“乡村振兴”等领域也应到了政策推进的时候。我们估计基建增速已经到了这一轮的底部区域（旧口径增速只有9%不到）。这一点在Q3将会逐步呈现。所以Q3的经济放缓可能会相对温和，我们估计实际GDP6.7%左右；名义GDP将面临PPI小幅回落的影响（但因为油价已在高位，PPI大幅下行概率不大；CPI可能随猪肉小幅走高），预计会回落至9.5%左右。
对政策预期的变化会导致4月以来相对于基本面的折价有所修复（如前所述，融资紧缩和信用环境二元化是三大折价因素之一）。基建、消费、地产等领域数据可能出现的阶段性超预期也会成为助推。
Q4的经济压力逻辑上会有所抬升。一则是我们前面分析的融资端4个季度的滞后性；二则是在贸易战升温环境下观望的贸易订单会有3个月和6个月的滞后；三则是美国继续加息所带来的全球无风险利率的压力。当然，考虑到政策对冲的力量，经济下行斜率未必会太大。全年GDP大致在6.7%左右。
以上假设之外可能存在的其它宏观冲击：
宏观冲击一：贸易战演变为全球性的贸易收缩。这轮贸易战的演进路径在很多环节都是偏离理性分析和传统的理解框架的。如果后续出现全球性的贸易收缩，则经济滑向衰退的概率会加大。
宏观冲击二：原油价格和美债收益率上行幅度超预期。原油价格和美债收益率具有较高的相关度。这一轮原油在供求方面不确定因素较多，如果原油超预期上行，美债收益率（受通胀预期影响）也大概率超预期上行，并对全球经济和资产带来复杂影响。美联储的加息节奏加快可能也会带来美债收益率进一步上行。我们对于今年下半年的理解是美债收益率在2.8-3.1之间，中国10年期国债收益率在3.5-3.9之间。如果美债波动超出这一区间，则带来的连带影响依旧不可忽视。
宏观冲击三：融资紧缩和信用市场二元化的影响超预期。我们的基准假设是下半年“紧信用”大环境不变，但宽货币的特征边际呈现。但如果社融进一步超预期收缩，或是信用市场二元化的状况进一步加剧，则名义GDP在后续的压力会超预期。
宏观冲击四：房地产税的预期升温。2018年政府工作报告关于财税体制改革部分的内容是“推进中央与地方财政事权和支出责任划分改革，抓紧制定收入划分改革方案，完善转移支付制度。健全地方税体系，稳妥推进房地产税立法。改革个人所得税。”从进展来看，全国 36个省市国税局、地税局日前合并且统一挂牌，也就是说央地财政事权和支出责任改革这块已经有实质性推进；个人所得税法修正案草案也已经提交全国人大常委会审议，也就是说这一块改革也有实质性推进。作为地方税收来源的替代，地方税体系的另一重头戏房产税立法也应在推进过程中，之前政策也已经明确“立法先行、充分授权、分步推进”的原则。
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